Building for the next leg of WFE growth

Naura在2025财年报告营收394亿元人民币，同比增长31%，符合预期，但净利润下降1.8%至55亿元人民币，低于预期，主要受研发投入增加、运营支出上升（招聘和Kingsemi整合所致）影响。尽管第四季度利润率承压，但主要原因是新产品验证投入增加，而非终端需求恶化。公司IC设备业务增长强劲（同比增长50%以上），并持续拓展高附加值工艺节点产品。维持“买入”评级，目标价上调至540元人民币，基于35倍2027年预期市盈率，我们关注短期利润率压力，并聚焦于后续复苏和2027年预期盈利拐点。

Naura的刻蚀和沉积业务收入均超过100亿元人民币，推动IC设备收入同比增长超过50%，显示其在国产WFE供应链中的地位提升。未来，12英寸PVD、垂直炉系统以及与HBM相关的混合键合解决方案等新产品将支持其在逻辑、存储和先进封装领域的更深渗透，为2026年及以后提供更广阔、更高质量的增长空间，预计2026年IC设备销量同比增长将超过40%。

短期盈利能力因投资和验证而有所软化，但随着规模效应显现应逐步改善。第四季度利润率受新产品的组件升级成本上升以及光伏等非IC业务盈利能力较弱影响。同时，公司持续加大未来增长的投资，研发费用同比增长46%，行政费用同比增长102%（Kingsemi整合和人员扩张所致）。预计随着验证设备进入量产、产品结构进一步转向IC设备，以及2026年下半年经营杠杆增强，盈利能力将逐步改善。

维持“买入”评级，目标价上调至540元人民币，基于三年历史平均预期市盈率。看好中国WFE行业，加速的国内替代和逻辑及存储晶圆厂的持续资本支出，继续强化强劲的多年增长背景。凭借国内最全面的WFE产品组合，Naura能够抓住这一机遇，覆盖更广泛的工艺节点。预计从2027年起利润率将重新加速扩张，受高附加值先进节点产品结构更优以及规模持续扩大带来的经营杠杆增强驱动。