2025年报点评：减值影响利润，拿地聚焦核心

——2025年报点评 2026年04月18日 核心观点 ⚫事 件：公 司 发 布2025年报。2025年 公 司 实 现营 业 收 入3081.44亿 元 ， 同 比下 降1.13%；归 母 净 利 润10.35亿 元 ，同 比 下 降79.31%； 每 股 收 益0.09元/股 ， 同 比 下 降79.29%。每10股 派 发 现 金0.35元 。 推荐维持评级 ⚫利 润 端 下 滑 较 多。2025年公 司 实 现 营 收3081.44亿 元 ，同 比 下 降1.13%，营收 下 降 主 要 由 于 房 地 产 项 目 结 转 规 模 下 降。公 司2025年 实 现 归 母 净 利 润10.35亿 元 ，同 比 下 降79.31%。归 母 净 利 润 降 幅 远 大 于 营 收 ，主 要 受4方 面因 素 影响 。1）2025年毛 利 率 略 有 下 滑 。公 司2025年 整 体 毛 利 率 为12.75%，较2024年 下 降1.18pct，其 中 房 地 产 销 售 业 务2025年 毛 利 率12.86%，较2024年 降低0.99pct。2）2025年 投 资 收 益 为 负 。公 司2025年 公 司 投 资 亏 损0.3亿 元 ，2024年 为 收 益17.90亿 元 。 其 中2025年 公 司 权 益 法 核 算 的 长 期 股 权 投 资 收益 为 负 。3）进 一 步 计 提 减 值 损 失 。2025年 公 司 计 提 房 地 产 项 目 减 值 准 备69.58亿 元 ，其 中 存 货 跌 价 准 备54.42亿 元 、长 期 股 权 投 资 减 值 准 备10.15亿 元 、其他 应 收 款 减 值 准 备5.01亿 元 。 计 提 减 值 准 备 减 少 公 司2025年 归 母 净 利 润44.47亿 元 。4）少 数 股 东 损 益 占 比 高 。2025年 公 司 净 利 润 中 ，少 数 股 东 损 益占 比79.40%， 较2024年48.64%提 高30.76pct， 进 而 导 致 公 司 归 母 净 利 润占 比 下 降 ， 归 母 净 利 润 下 滑 较 多 。 从 费 用 管 控 看 ，2025年 公 司 销 售 费 用 率 、管 理费 用 率 分 别 为2.83%、1.46%， 分 别 较2024年 下 降0.02pct、0.17pct，公 司 持 续 降 低 费 用 ， 积 极 提 高 管 理 效 率 。 分析师 胡孝宇：huxiaoyu_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070001 ⚫销 售量 减价 升。2025年 ， 公 司 实 现 销 售面 积1235万 方 ， 同 比 下 降31.26%；销 售 金 额2530亿 元 ，同 比 下 降21.68%；对 应 销 售 均 价20486元/平 米 ，同 比提 高13.94%。销 售 整 体 量 减 价 升 ，销 售 金 额 连 续3年 行 业 第 一 ，龙 头 地 位 稳固 。公 司 坚 持 城 市 深 耕 ，2025年 核 心 城 市 销 售 贡 献92%，连 续3年 保 持90%左 右 的 高 位 水 平 ，核 心 城 市 市 占 率7.9%，较2024年 提 高0.8pct，10个 城 市市 占 率 超 过10%。全 年 回 笼 资 金2589亿 元 ，销 售 回 笼 率102%，连 续3年 超100%。 ⚫投 资拿 地 聚 焦 核 心。2025年 公 司 全 年 拓 地 计 容 建 面457万 方 ，总 地 价791亿元，权 益 比 例87%，对 应 楼 面 价17309元/平 米。按 照 全 口 径 计 算 ，公 司 投 资力 度0.31，投 资 依 然 保 持 较 谨 慎 的 投 资 策 略 。从 拿 地 质 量 看 ，公 司2025年 新增 地 块 的 地 货 比 为0.84， 拿 地 质 量 高 ； 公 司 一 二 线 城 市 拓 展 总 地 价 占 比 超 过90%， 核 心 城 市 拓 展 占 比99%， 其 中 北 京 、 上 海 、 广 州 三 地 占 比 约48%。 公司2025年 新 开 工 面 积703万 方 ，竣 工 面 积2450万 方 。截 至2025年 末 ，公 司待 售 面 积5654万 方 ， 其 中 增 量 项 目925万 方 、 存 量 项 目4729万 方 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河地产】公司点评_收入利润下滑，投资深耕核心_保利发展2025年三季报点评2.【银河地产】公司点评_销售价升提质，优化债务结构_保利发展2025半年报点评3.【银河地产】公司点评_优化土储结构，持续压降负债_保利发展2024年报及一季报点评 ⚫不 动 产 经 营 和 综 合 服 务 齐 头 并 进。1）不 动 产 经 营 ：2025年公 司 实 现 资 产 经营 收 入51.4亿 元 ，同 比 增 长28%；在 营 商 业 经 营 资 产 项 目 累 计 开 业620万方 ，同 比 增 长16%，包 括 租 赁 住 房 、购 物 中 心 、酒 店 、写 字 楼 等 业 态 。公 司 在管 的 租 赁 住 房 规 模 超 过7.1万 件 ， 在 营 规 模 超 过3.5万 件 ， 同 比 增 长59%。2025年 公 司 稳 定 期 的 购 物 中 心 、写 字 楼 、酒 店 出 租 率 同 比 均 提 升1pct。在 不动 产REITs方 面 ， 公 司 有 序 推 动 以 保 利 中 心 、 佛 山 保 利 水 城 时 光 汇 项 目 为 标的 的 商 业 不 动 产REITs申 报 发 行 工 作 ， 打 通 “ 投-融-管-退 ” 闭 环， 进 一 步 拓宽 公 司 融 资 渠 道。2）不 动 产 综 合 服 务 ：2025年 保 利 物 业 实 现 全 年 物 业 总 收 入 171.3亿 元 ， 同 比 增 长4.8%； 归 母 净 利 润5.5亿 元 ， 同 比 增 长5.1%。 公 司2025年 第 三 方 新 签单合 同 金 额29.3亿 元 ， 来 自 第 三 方 项 目 的 物 业 管 理 收 入58.6亿 元 ， 占 物 管 收 入 比 重 提 升 至44.6%， 市 场 化 发 展 成 效 显 著 。 商 业 酒 店服 务 上 ，2025年 外 拓7个 轻 资 产 项 目 ， 并 自 主 研 发 酒 店 数 智 管 理 决 策 系 统 ，签 约21家 外 部 酒 店 。 会 展 营 运 上 ， 保 利 世 贸 博 览 馆2025年 办 展82场 ，182场 会 议 的 场 地 及 服 务 保 障 ， 出 租 率 稳 居 同 类 型 场 馆 行 业 前3。 ⚫压 降 负 债 多 元 融 资。杠 杆 下 降 ：2025年 公 司 资 产 负 债 率72.26%，较2024年末 下 降2.08pct， 连 续5年 下 降 。负 债 规 模 压 降 ：截 至2025年 末 ， 公 司 有 息负 债 规 模3412亿 元 ，同 比 减 少77亿 元 。负 债 结 构 健 康 ：截 至2025年 末 ，公司 一 年 内 到 期 有 息 负 债 金 额706亿 元 ， 占 有 息 负 债 金 额 的20.7%， 该 比 例 较024年 末 下 降3.6pct。融 资 渠 道 多 元 ：2025年 发 行 国 内 首 单 现 金 类 定 向 可 转债 ， 发 行 规 模85亿 元 ， 并 在2025年 完 成 发 行110亿 元 中 票 和45亿 元 公 司债 。融 资 成 本 下 降 ：2025年 新 增 有 息 负 债 平 均 成 本2.59%，较2024年 末 降 低33bp，截 至2025年 末 公 司 综 合 融 资 成 本 下 降38bp至2.72%。经 营 活 动 净 现金 连 续8年 为 正 ， 截 至2025年 末 公 司 货 币 资 金 余 额1229亿 元 ， 并 表 口 径 已售 待 回 笼 资 金498亿 元 ， 占 总 资 产 比 例 超 过10%， 为 公 司 提 供 充 裕 的 流 动 性储 备 。 ⚫投 资 建 议 ：公 司收 入下 滑 ，受 到 开 发 行 业 整 体 影 响、投 资收 益 亏 损 、计 提 减 值损 失 、少 数 股 东 损 益 占 利 润 比 例 提 高的 影 响 ，归 母 净 利 润下 降。公 司 开 发 业 务销 售 量 减 价 升，维 持 龙 头 地 位 ，投 资 聚 焦 核 心 城 市，不 动 产 经 营 和 服 务 齐 头 并进 ，财 务 端 降 杠 杆 、压 负 债 ，多 元 化 融 资 。基 于 此，我 们 预 测 公 司2026-2028年 归 母 净 利 润 为17.25亿 元 、19.13亿 元 、21.14亿 元 ，按 照 目 前 股 本 计 算对应EPS为0.14元/股 、0.16元/股 、0.18元/股 ，对 应PE为42.13X、37.99X、34.36X， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：宏 观 经 济 不 及 预 期 的 风 险 、房 地 产 销 售 不 及 预 期 的 风 险 、房 价 大 幅度 下 跌 的 风 险 、资 金 回 流 不 及 预 期 的 风 险 、债 务 偿 还 不 及 预 期 的 风 险 、不 动 产经 营 和 服 务业 务 不 及 预 期 的 风 险。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 胡 孝 宇 ，房 地 产 行 业 分 析 师 ，6年 房 地 产 研 究 经 验 ，美 国 东 北 大 学 硕 士 ，同 济 大 学 金 融 学 学 士 ，曾 就 职 于 天 风 证 券 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司（ 以 下 简 称 银 河 证 券 ）向 其 客 户 提 供 。银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投 资者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。投 资 者 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 ，任 何 形 式 的 分 享证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反