什么时候降息？

固收定期报告/2026.04.19 证券研究报告 核心观点 ❖市场对降息的讨论增加，似乎只有降息才能真正打开长端利率空间。降不降？什么时候降？要不要交易降息？我们认为，今年以来短端已经降完息了，因此年内OMO调降的阻力其实很小。只是具体时间的确很难估计，因为我国不太可能走到0利率，政策利率的下限可能在1%左右，既然降息空间越来越珍贵，叠加降息对经济的边际作用越来越小，因此“好钢要用在刀刃上”，央行还是要看超预期的非经济因素，届时降息提振市场预期、稳定市场情绪。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人陆星辰luxc@ctsec.com 不过，什么时候降息并不重要，无论是长端压利差、还是交易滞的风险，本质上都是在交易降息，只要期限利差回到去年四季度水平，逻辑上市场就完成降息交易了，对应的10年国债利率约1.7%、30年国债利率约2.15%。因此市场已经在交易降息了，现阶段趋势重于点位限制，建议坚定久期策略！ 相关报告 1.《 海 外|滞 胀 风 险 回 落 了 吗 ？ 》2026-04-192.《流动性|特国发行+通航反复，资金会收敛吗？》2026-04-183.《高频｜一线城市楼市回暖：“独舞”还是“领跑”？》2026-04-18 ❖如何看待未来降息空间？我国很难走到零利率。硬约束在于呵护银行息差，一方面发达国家银行业务广泛、对净息差依赖度低，另一方面我国银行业是金融体系基石，一旦出风险易引致社会信用收缩。同时居民风险偏好低、理财渠道单一，存款利率下降节奏与绝对水平也受约束。此外，增长风险权衡、内外均衡、总量宽松边际效用递减等因素，也决定了每一次降息都十分宝贵。综合国际经验与反转利率框架，1%或许是我国政策利率可以参考的一个下限。 今年何时降息？开年以来短端或已经完成降息。2026年1月19日再贷款利率率先调降，2月下旬以来同业存款监管升级，MLF、买断式逆回购操作利率也可能有变化，CD利率持续下行印证短端降息已先行落地。但OMO调降时点难以预期，降息空间愈发宝贵，不太可能仅仅基于经济本身而降息，更多需要超预期的非经济事件触发（如海外冲突、权益市场波动等）。 OMO调降时机难料，长端利率怎么看？OMO降不降对债市可能并不关键。既然短端已完成降息，那么长端向短端压利差、或交易滞后风险，本质都是在交易降息——只要期限利差压缩到去年四季度水平，其实就已交易完降息。现阶段要注意趋势，而非政策利率对长端的点位限制。进一步地，债市可能会在降息前提前交易完，而降息落地之后或许就是离场机会——2024年9月24日降息后长端国债收益率下行放缓，2025年5月8日降息后长端国债收益率反而继续上行，均呈现利多出尽倾向。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1如何看今年的降息节奏？.........................................................................................31.1如何看待未来降息空间？......................................................................................31.2今年何时降息？..................................................................................................51.3降息时点重要，市场已经在交易降息了....................................................................62收益率下行，曲线趋平............................................................................................73久期上升，分歧度下降............................................................................................94风险提示.............................................................................................................10 图表目录 图1：美国银行净息差和银行破产数量.........................................................................4图2：中美利差........................................................................................................4图3：美国银行净息差和联邦有效基金利率...................................................................5图4：中国银行净息差和政策利率...............................................................................5图5：欧元区银行净息差和政策利率............................................................................5图6：日本银行净息差和政策利率...............................................................................5图7：同业存单利率持续下行......................................................................................6图8：长短端利差走扩...............................................................................................6图9：降息前后10年国债收益率变化趋势（BP）..........................................................7图10：降息前后30年国债收益率变化趋势（BP）......................................................7图11：1年与10年国债利差....................................................................................7图12：10年与30年国债利差..................................................................................7图13：10年期国债收益率下行5.05BP至1.76%.......................................................8图14：10年国开债收益率下行7.02BP至1.84%.......................................................8图15：国债期限利差收窄0.05BP至60.1BP.............................................................9图16：国开债期限利差收窄4.18BP至44.17BP........................................................9图17：基金久期估计值...........................................................................................9图18：基金分歧度指数..........................................................................................10 伴随长端走势回暖，市场反而更加纠结，对降息的讨论也逐渐增加。由于去年的市场就是对过度宽松预期的全面修正，因此如果长端利率再向下而央行不降息，空间确实越来越有限。那么，今年降不降息？什么时候降息？要不要交易降息？我们先从降息空间说起。 1如何看今年的降息节奏？ 1.1如何看待未来降息空间？ 首先，央行降息不是“想降就降”，我国很难走到0利率，这是个基本结论。背后的原因，部分是发展中国家面临的共同约束，也由我们国家的特殊体制所决定。正如2023年8月邹司长在回答降准降息空间问题时所说，总量型调控需要考虑“增长-风险均衡、内外均衡、防范套利空转、银行稳健经营”等现实条件。 第一，我们的硬约束是呵护银行息差问题，而海外发达国家的相关限制并不算强。一方面，发达国家的银行展业范围较广泛，对净息差的依赖度相对低；另一方面是发达国家以直接融资为主，银行固然重要，但小银行破产屡见不鲜，通常不会引致较大的连锁风险，而我国银行业是金融体系的基石，而且在某种程度上相当于政府信用背书，一旦出风险就会导致社会信用收缩，这就是2019年包商银行的经验，因此更需要保证银行息差，利率水平不能太低。 随之而来的问题是，为什么不能大幅降低存款利率？ 由于我国居民的习惯或认知问题，居民的风险偏好低、理财渠道单一，存款还是很重要（甚至于最重要）的理财方式，这就是为什么存款没有真正“搬家”，因此政策层面也要控制存款利率的下降节奏和绝对水平。 “利率水平的变化，既会影响经济供给端，也会影响需求端。比如，如果利率水平偏低，虽然可能有利于刺激投资，但可能会减少居民的利息收入。在利率政策中体现以人民为中心的思想，十分重视储蓄存款利率，特别是定期存款利率。中国老百姓有银行储蓄存款的习惯，目前一年期银行定期存款基准利率为1.5%，实际可以上浮，市场利率大约在2%左右。在2010-2021年期间，多数国家采取低利率政策，存款利率很低。在此期间，中国定期存款的实际收益从全球看是相对较高的，这是一个利率政策考虑老百姓体验的范例。适度利率政策会促进经济增长，经济增速加快也有助于增加就业、提高居民可支配收入，因此利率变化的影响是多方面和比较复杂的。” ——2023年易纲《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》 第三是出于“增长——和风险”的二元权衡，利率过低会引致金融风险，导致“过度投资、产能过剩、资产价格泡沫、资金空转”等问题，加大金融系统脆弱性。实际上，呵护银行息差也是防范金融风险的范畴。 第四是内外均衡，这是发展中国家普遍的现实掣肘。政策利率从来不是封闭体系内的定价，发展中国家的货币政策自主性较弱就来源于此，虽然最近一年多人民币汇率保持强势，但毕竟美国利率水平还在高位，央行也不能完全不考虑息差问题。 最后是央行对当前经济形势与货币政策作用的多次表态，总量型宽松对实体经济的边际作用已经不大了。 “从中长期视角来看，当前我国金融供给总量是比较充足的，破解有效需求不足的问题，关键还是要深化改革、促进经济结构转型升级。在业内看来，此时再靠单一政策单兵突进，效果必然有限。” ——2026年3月，《金融时报》 数据来源：美联储，同花顺，财通证券研究所 数据来源：美联储，