碳纳米管导电剂龙头，国产替代领路人

投资评级：暂无 证券分析师曾朵红执业证号：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 投资要点 碳纳米管导电剂龙头，国产替代技术推动者。公司成立于2010年，主营碳纳米管导电剂，核心团队由多位博士组成且拥有海内外锂电研发经验，目前已完成三代产品研发，成功打破进口依赖格局。公司18年碳纳米管导电剂出货量7,891吨，国内市占率34%，为国内绝对龙头。公司业绩18年实现高增长，17-1H19年收入营收为3.08/3.28/1.88亿元，同比增长130/6.4/42.3%（剔除坚瑞沃能影响，18年增速64.3%）。17-1H19年归母净利润为-0.15/0.68/0.52亿。 发行价（元）一年最低/最高价市净率（倍）流通A股市值（百万）16.00N/A4.04927.36 全球碳纳米管产值未来5年复合增速40%，技术领先者可获得超额利润。18年全球碳纳米管导电剂需求3.4万吨，市场渗透率约30%。随着全球动力电池需求迅猛增长以及日韩电池厂开始导入，我们预计2023年需求接近19万吨，五年复合增速40%，同时市场渗透率提升至80+%。目前传统导电剂主要依靠进口，碳纳米管内资企业具备充足竞争力。国内碳纳米管导电剂前五市占率稳定在90%左右，格局稳定且集中，其中天奈科技18年占比达到34%。导电剂产品迭代引起新一轮价格迭代，新产品享受高溢价，技术领先者将获得超额利润。 基础数据 每股净资产(元)3.96资产负债率(%)23.70总股本(百万股)231.86流通A股(百万股)57.96 技术储备充足，绑定国内龙头，产能同步扩张。公司目前主要为第二代产品，19H1销售额占比85%,毛利率48.9%依旧维持高位。同时公司完成第三代产品开发和量产，主要应用于高镍三元，预计20年高镍三元电池开始上量，第三代产品需求将大幅提升。公司深度绑定比亚迪，长期占比超过30%，同时积极开拓其他优质客户，目前已经大批量供货CATL，ATL，力神、卡耐、欣旺达等优质电池厂。产能随客户订单迅速落地，目前年碳纳米管导电浆料产能1.2万吨，较16年提升167%，募投项目预计新增1.8万吨，2020年开始投产，23年完全达产。 盈利预测：19-20年可比公司估值平均估值为31/25倍。考虑到天奈科技碳纳米管导电剂技术开发和产品量产顺利，率先绑定大客户，与其他锂电材料龙头相似性较强，我们认为可给予天奈科技2020年30-35倍PE作 为 的 二 级 市 场 合 理 估 值 。我 们 预 计19-21年 公 司 净 利 润 为1.19/1.47/1.81亿元，按照以上估值倍数，对应20年合理市值为44-51亿；按照IPO发行5796万股后总股本达到23185.8万股来计算 ，19-21年EPS为0.51/0.64/0.78元/股 ， 每 股 合 理 估 值 为19.20-22.40元。 风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，科创板相关的市场波动风险。 内容目录 1.公司简介..........................................................................................................................................41.1.发展历程和股权结构............................................................................................................41.2.产品小而美，高壁垒支撑高毛利率....................................................................................42.行业情况：电动车高增长+导电剂进口替代，技术领导者先受益............................................52.1.什么是碳纳米管导电剂？....................................................................................................62.2.行业规模：未来五年行业CAGR超过40%.......................................................................62.3.行业格局：导电剂国产替代加速，龙头市占率稳定........................................................83.公司优势分析:产品壁垒较高，绑定国内锂电龙头..................................................................93.1.管理层及核心成员技术沉淀深厚，团队综合素质高........................................................93.2.新一代自主技术储备完成，全面覆盖国内锂电优质客户..............................................103.3.产能扩张加速，产能利用率维持高位...............................................................................114.募投项目概览................................................................................................................................125.盈利预测和投资建议....................................................................................................................135.1.分业务盈利预测..................................................................................................................135.2.投资建议..............................................................................................................................145.3.风险提示..............................................................................................................................14 图表目录 图1：天奈科技股权结构（IPO发行前）.........................................................................................4图2：16-19H1营收及利润情况（百万元）.....................................................................................5图3：主营业务拆分（万元）............................................................................................................5图4：2016-2019H1年毛利率及净利率水平.....................................................................................5图5：同行毛利率对比........................................................................................................................5图6：全球新能源车销量预测（万辆）............................................................................................6图7：14-23年全球动力锂电碳纳米管导电浆料产值（亿元）......................................................7图8：2014-2023年全球碳纳米管导电浆料需求量（万吨）..........................................................7图9：2014-2018年中国锂电池导电剂国产率变化情况..................................................................8图10：2014-2023年中国动力锂电池用导电剂渗透率情况...........................................................8图11：2018年中国碳纳米管导电浆料市场格局.............................................................................9图12：2017年中国碳纳米管导电浆料市场竞争格局.....................................................................9图13：2019年H1前五大客户结构..................................................................................................11图14：主要客户合作进程和销售额（万元）.................................................................................11图15：分业务预测............................................................................................................................13图16：对标公司估值（19年9月10日收盘价）.........................................................................14 表1：锂电池主要导电剂性能对比....................................................................................................6表2：管理团队技术背景深厚..........................................................................................................10表3：天奈科技不同级别产品价格和毛利率对比