平安宏观-三个视角详解美元-20260415

2026年04月15日 22:00 发言人 00:00 各位领导和昨天大家下午好，我是平安证券宏观分析师杨建一。今天我主要是来汇报一下三个视角讲解美元这篇深度报告的内容，以及近期我们对于美元的一个观点。先说结论，我们对美元仍然维持短多长空的一个看法，认为美元短期偏强，但是长期仍然处于弱势。我们具体来看一下。年初我们是看到美元指数，它在这个经济数据，包括三季度GDP偏强，就业数据偏强的这些经济数据的影响之下，包括这个地缘政治的事件影响，比如抓捕马杜罗，村民格林兰的这个威胁，包括这次的美伊冲突，以及美联储人选猜测，包括美日联合干预汇率的一些猜测的这一系列扰动下，是走出了一个宽幅震荡的一个趋势。那美元的近期的走势，其实或多或少的让大家怀疑，就是前期或者说2025年整个的去美元化，或者说美元弱势的这个叙事是不是还能够延续。我们就是从这篇报告出发，就是从经济信用和资产三个视角来分析一下美元的支撑和拖累的因素，并且结合当前的一些最新的变化，对美元后市的表现做一个判断。 发言人 01:30 我们首先来看经济视角，我们看到就是26年美国的经济在全球范围内仍然是维持着相对的优势的那这个也是美元的重要的支撑因素。我们说美元指数本质上它是一个相对的价格，它不只是看美国自己经济增长好不好，而是看美国是不是比对手方货币对应的这个经济体更强。那么我们从国际机构对于26年全球经济增长的这个判断来看我们看到美元指数构成货币的国家包括欧洲、日本、英国、加拿大等等。它的26年的经济增速相对25年都是放缓的，就是它的经济增速的预期都是放缓的那只有美国它的经济增长预期比25年更强。像近期OECD在三月份也是把美国的26年的经济预期从1.7%上调到2%。 发言人 02:30 在这之后，其实我们看到世界银行、国际货币基金组织和OECD这三家机构对于美国经济增速的预期都达到了2%以上。他们的这个预测的平均值也是超过了美国25年实际的年增速2.1%的那所以就是我们说美国经济的今年的一个韧性，是啊大家的一个共识。我们认为经济就美国经济预期偏强的原因其实有很多个。如果聚焦到今年，其实主要谈三个方面。一个是美国的这个AI的领域的支撑，它仍然是非常强劲的那我们看到25年的美国是已经进入了一种无就业增长的状态。虽然美国的这个劳动力市场已经大幅的弱化，包括传统的消费顺周期的地产投资都在降温。但是美国的经济并没有那么快的着陆，甚至它的这个增速预期还在上修。其实这个里面主要就是AI在拉动。 发言人 03:38 我们看到25年就是AI领域对于美国经济的拉动。它不仅是啊信息处理设备投资和软件投资这两项直接的拉动，更是从数据中心建设，电力基建这种全链条的资本开支上体现。我们这样看到一些领先指标，包括建筑价值指标。可以看到就是25年美国AI相关的数据中，数据中心建筑之初从二三年的150多亿美元一直是持续上升到25年年末的450亿美元。这个电力支出也是维持在了25年12月的1600多亿美元的历史高位，这些都对美国的经济形成了直接的支撑。 发言人 04:27 到了2026年，其实我们想除了AI投资对于GP的这种直接的支撑，AI也可能进一步转化为生产率的提升。我们近期也看到，就是从23年到26年都有不少的研究在验证。就是当员工使用AI的时候，能够大幅提升它的一个生产效率。我们想随着美国AI的普及率的提升，以及应用场景的扩大，我们觉得美国有望在今年或者是之后的时间中长期迎来一轮生产力加速的过程。 发言人 05:08 第二个支撑因素，除了AI以外，我们看到其实就是去年落地的这个大米法案，它的一个财政刺激的作用还是比较可观的。一方面，25年已经生效的这个减税政策带来的退税，我们看到他的人均可以达到3800美元。另外一方面，就是26年有望继续落地的减税政策，人均的减税幅度预计是能够达到2272美元。这个数字比25年的600美元，它的增幅是超过了200%的那其实这里我们我想补充一点的就是我们怎么理解大美法案的这个策略规模。如果我们还记得疫情期间美国的这个三轮财政补贴的话，其实第一轮到第三轮的人均补贴分别是1200美元、600美元和1400美元，那加起来一共是3200美元。那也就是说我们看大大美丽法案的这个人均的减税力度，或者是退税的这个力度，它其实是不亚于疫情补贴的这个刺激的程度的。 发言人 06:13 但是当然了，我们说这个疫情补贴他的这个财政的政策的性质和减税是不一样的。以前补贴是所有居民都可以领取的，但是减税和退税是仅限纳税人的。但是我们通过这样的一个比较可以看到大媒体法案的这个财政刺激的力度，不论是从总规模还是人均来看，它都是相当大的。 发言人 06:42 最后一点我想主要提的就是短期的经济支撑因素。我们说从短期来看，美国的经济优势是在美伊冲突的背景下被进一步放大的。从三月到现在，美元市场交易的主线其实都是中东局势的波动。除了美元避险属性的回归和使用美元体系的抬头，美国经济本身它自己作为产油国，它的经济韧性也是被纳入到了美元强势的定价当中。其中一个是美国其实对于中东的能源并不是非常依赖，可以说依赖度是非常低的。一个数据就是美国从波斯湾进口原油只占所有原油进口的9%。相比之下，霍尔木兹海峡原油的目的地84%以上其实都是流向亚洲的，因此我们就看到，美国的这个能源市场其实并没有那么大程度的受到波斯湾石油的影响。 发言人 07:50 另外一个就是美国油企产油也能够对冲一部分经济的负面影响。我们看到美国能源信息署一月原本预期美国今年和明年的这个产产油量是下降的。这个主要是因为当前美国的原油库存比较充足。但是当三月美伊冲突之后，这种油价的上行，让EIA估计美国的油价上涨会推动美国油企的产量增加，增加钻探的活动，这个会对美国经济形成一个拉动。因此在这几方面的经济韧性的支撑之下，美元在前一段时间也是出现了持续上涨的行情，也让市场出现了所谓弱美元是不是被证伪的一个问题。但是我们想从长期来看，一旦美伊冲突逐渐解决，或者说高油价开始反噬美国的经济增长，那美元上行的动力可能就会转入美元，回归常规的定价逻辑，也就是美元信用的一个定价。第二部分，我们从信用视角来看美元，我们看到的是25年推动美元大幅走弱的一些主要的因素。主要是特朗普的这个政策，他都在朝着这个海湖庄园协议里边，史蒂芬米兰让美元美国放弃抢美元霸权的这个提议在靠近。 发言人 09:32 我们简单回顾一下，就是海湖庄园协议，它主要讲的就是美元它是被持续性高估的。它主要原因就是它作为这个储备货币，全球市场和央行包括政府对于联这个流动性的需求非常大。因此导致了美元的持续高估。这样的情况下，反而是美国的制造业和贸易部门在承担大部分的成本。为了平衡这样的一个失衡的状态，米兰就提出要通过全面加强关税和放弃强美元政策来解决。我们看到其实25年特朗普的一系列政策，可以说是正在实现海湖庄园协议的这个设想。再加上大美法案落地之后，美国的这个财政可持续性担忧加剧，美联储的独立性受损的担忧也是在抬升。我们看到就是去包括去年对于鲍威尔展开刑事调 查，今年任命鸽派的人选，担任下任的美联储主席，他其实都在强化白宫可能介入美联储治理的一个担忧。 发言人 10:48 如果我们说其中一个就是风险，就26年的美元的一个风险。就是如果美联储真的漠视通胀压力去降息，或者是推出类似收益率曲线控制的这种措施，压低长的利率，那可能会触发市场再度抛售美元资产。那我们看到美元信用相关的问题，包括关税，包括财政，包括美联储独立性。这些问题并没有因为美伊冲突而消失。反而是啊在川普让美国进一步卷入间冲突的这种被对于美国政策稳定性的一个怀疑。如果我们假设特朗普的政策取向不会轻易改变，那么其实美元信用的削弱仍然是美元定价回归常态化之后的一个收敛的方向。当然了，我们说虽然我们认为美元是会走出一个短多长空的趋势，但是美元的货币地位暂时不会因为美元的走弱而动摇。原因就在于其实截止到目前来看，美元资产它仍然是具有很强的一个可替代性。 发言人 11:59 这个是我们第三部分主要讲的一个内容。这里美元资产我们主要讨论美债和美股。我们看到美债的话，虽然我们也知道的是美国的债务问题是越来越严重的，政府的负债率是持续性的上升。但是我们看到就美债的这些替代品，其他国家的主权债务也一样有很多的问题。像比如说日本我们都很熟悉，就是它的债务负担要比美国严重的多。日本的这个负债率达到230%左右，美国只有120%多，这样子的一个量级是差距是比较大的那尤其是2025年高适扫描当选日本首相之后，尽管现在日本仍然处在这个加息的周期里面，但是日元仍然因为政府的产生扩张的预期而大幅的贬值，也就指向了市场对于日本财政负债的一个担忧。 发言人 13:03 除了日本以外，我们看到欧洲它的问题是，虽然欧洲的这个整体的平均的债务率不高，但是经济和人口结构的一些问题，都其实并不并不轻松。我们看到欧洲的各国国债有两类，一类是波动比较大的，比如说就是之前发生过这个危机和或者说已经处在比较高的债务风险当中的希腊和意大利，或者是近几年波动比较大的英债和法国国债。另外一类是稳定但是回报太低的这种国债，像比如说德债，我们看到简单对比就是可以看到这个十年期的国债收益率是在2.6%左右，而美国的这个十年期国债收益率是在4以上。其实对于，持有到期的这个，债券的配置主力来说，德债相对于美债就还是缺乏吸引力。虽然说它的这个流动性还比较不错，但是它的这个配置吸引力是不足的那所以虽然整体25年我们看到美债是减配的一个趋势，但是美债的不可替代性仍然非常强。它的高流动性，它的相对的高回报，包括对于美元的对于美元的这个储备货币的地位是相互支撑的一个作用。 发言人 14:38 其实今年关于美债市场，我们简单提一点，就是在美伊冲突升级的这个背景下，其实各国的债市都走向熊熊的一个趋势。但是美债是仍然具有优势的。一方面是美国经济的韧性，之前提到也就意味着美债收益率记录的这个波动，通胀预期的波动会相对更少一些。另外一方面是全球央行当中，其实在整个免疫冲突发酵的过程中，只有美联储没有形成特别明确的加息预期。但是从交易的视角来看，美债今年相对于其他国家国债，其实仍然是有优势的。 发言人 15:25 我们再来看股市，我们说美股这边其实一直以来的一个话题就是AI领域对于资金的吸引力仍然是巨大的。我们看数据的话可以看到，2025年美国的美股的净买入比24年是增加了142%。也就是说25年其实 市场一边在讨论去美元化，一边又在不停的买入美股资产。而反观日本和欧洲，这两个地区的AI领域发展相对是比较滞后的那虽然说在今年AI担忧下，或者说是多元化配置的这种趋势之下，欧洲和日本市场也是迎来了更多的资金流入。但是其实市场更多看好的是日本的像银行股、国航股，然后欧洲的能源、金融、消费和公用事业这些传统板块。AI的主线其实仍然聚焦在美股这边。近期其实我们也看到，就是随着冲突预期的一个缓和，美股的科技股市仍然非常的坚挺，修复的幅度也比较大。 发言人 16:37 这种现象其实有一部分是也有一部分是来自于美元资产对冲的一个增加，就是所谓卖出美元而不是卖出美股的这个现象。我们说在2025年以前，外国投资者他是相信美国对外论的这么一个东西的。也就是说美元是强势这一方。当我购买美元资产的时候，基本上不需要对冲美元汇率的一个波动。我们看到对于美元资产对冲的一个研究统计就看到，2022年的时候，外国私人投资机构，包括保险、养老金、共同基金，他们对冲美元资产的比例是只有20%到40%左右。对，也就是说对冲美元资产在整体机构投资中，在25年以前最好还是不占主流的。但是25年之后，由于美元的不断转弱，很多的投资者它不仅对新增的美元敞口做对冲，也就是在买入美股或者是买入美债的时候，做这个汇率对冲，他还对之前的现存的美元敞口也去追加对冲。 发言人 17:56 这个我们其实可以看，2015年4月到10月，美国外汇互换市场的日均交易量，它是从四千多亿美元上升到了五千多亿美元，增长了25%，这个增幅是比较大的那包括一数据也显示美股ETF做对冲的这种流入量，在25年已经是高于了未对冲的这个流