资金不紧，债市不熊

评级及分析师信息 4月13-17日，海外风波暂息，美伊虽仍围绕海峡封锁、核发展等问题进行舆论周旋，但实际战争已然进入停火状态。全球资产普遍开始定价中东冲突烈度降级，油价下跌，美元走弱，海内外股市普涨。然而，风险偏好提升并未对国内债市产生明显压制，资金面超宽松叠加市场对国债供给期限结构缩短的猜想，利率债收益率全线下行。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►资金面主导债市定价 一 方 面，资金利率中枢持续下行，进一步带动短端利率。4月初以来，资金价格进入新一轮加速下行通道，R001、R007中枢 迅 速 降 至1.30%、1.40%水平，累计幅度超10bp。并且随着大税期将近，16-17日可跨税期的7天资金利率尚无扰动。这也使得短端定价处于持 续探底过程。不过，当下资金利率已经在新平台稳定，1年国债与R001（10日均值）的利差也达到-13bp低点，短端利率继续下行的空间或已有限。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 另一方面，超宽松状态下，非银机构资金充裕，为债市提供了超额买盘力量。4月前三周，债基产品实现三连显著净申购，基金负债明显改善的背景下，由于短端率先走出牛市行情，票息与博弈价值均打折扣，中长端品种反而成为了高性价比的选择，尤其是此前行情相对滞后的30年国债、10年国开债。随着非银资金集中涌向高利差板块，利率中长端相应迎来补涨行情。 ►若资金不紧，债市或仍有机会 4月以来，银行融出规模持续处于5万亿元以上的高位，屡屡刷新历史新高。往后看，随着逆回购余额降至30亿元，央行回笼资金的方式主要集中于买断式回购与MLF。但从3-4月的具体操作观察，央行回笼资金的节奏相对较缓，资金面暂未出现明显收敛的信号。若债市资金维持充裕，部分利差品种可能仍有继续下行的空间。 综合期限利差与品种利差的性价比打分结果来看，当前高得分品种主要集中在超长端板块，这也意味着4月以来超长债提速修复过后，理论上仍有下行空间。不过当前超长债的投资约束在于，超长特别国债供给计划落地，投资者可能会更青睐新代码，进而抑制老券行情，后续可继续关注26年超长特别国债上市后的机会。 对于10年以内板块，1年期配置需求或可优先考虑票息更高的地方债；3-5年期品种，国债与国开债均存在机会；7-10年期品种，理论上国债相对占优。不过当前10年国债收益率再度来到1.76%，距离央行指引的1.75%下限仅剩1bp的空间，在一季度经济超预期增长，降息预期可能回撤的背景下，长端利率进一步下行的阻力或放大，7-10年政金债与地方债的利差压缩机会可能更值得博弈。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.债牛仍在延续................................................................................32.资金面主导债市定价...........................................................................53.理财规模回升势头延续.........................................................................83.1周度规模：环比增2282亿元...................................................................83.2理财风险：含权类产品回撤持续收窄，区间负收益率占比下降.......................................94.杠杆率：非银继续降杠杆......................................................................125.利率型中长债基持续拉久期....................................................................146.政府债发行提速.............................................................................16风险提示......................................................................................19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................4图3：2025年5月以来，1年国债与隔夜利率10日中枢利差多在（-15bp，0bp）区间....................................................5图4：4月起，基金主要配置券种从信用债切换为长久期品种......................................................................................................6图5：4月13-17日理财规模进一步增长，环比增2282亿元至33.11万亿元，较前一周增幅走扩..................................8图6：季初月理财规模升幅整体呈边际递减态势.................................................................................................................................9图7：偏债混合类产品回撤持续收窄，纯债类理财产品净值维稳...............................................................................................10图8：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）..............................................................................................................................10图9：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）..............................................................................................................................10图10：理财破净水平持续修复，全部产品破净率较前周下降0.06pct至0.30%..................................................................11图11：产品业绩未达标占比也在同步回落，全部理财业绩不达标率较前一周降1.5pct至25.2%.................................11图12：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2026年4月17日）...................................................12图13：银行间债券市场杠杆率（更新至2026年4月17日）....................................................................................................13图14：交易所债券市场杠杆率（更新至2026年4月17日）....................................................................................................13图15：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉长至3.46年（更新至2026年4月17日）.........14图16：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至2.18年（更新至2026年4月17日）.........15图17：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.91、1.40年（更新至2026年4月17日）....................................15图18：2021年以来地方债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................18图19：2021年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................................................18图20：2021年以来政金债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................19 表1：利率板块性价比面板（截止2026-04-17）...............................................................................................................................7表2：地方债发行进度（亿元）.............................................................................................................................................................17表3：国债发行进度（亿元）.................................................................................................................................................................17表4：政金债发行情况（亿元）.................................................................................................................................