本周债市继续走强，各期限利率普遍下行，长债尤为明显。10年和30年国债利率分别下行5.1bps和5.5bps至1.76%和2.25%，3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行2.1bps和4.9bps，1年AAA-存单利率下行0.75bps至1.48%。长债利率下行更多是补涨，年初以来长债利率下行幅度远低于短债，30年国债累计下行1.7bps，10年国债仅下行8.5bps，显著低于2-3年信用15-20bps和长信用25bps以上的下行幅度，期限利差依然较高。
期限利差高位反映市场对中期利率走势预期分化。资金持续宽松导致短端利率下行，而长端利率更多反映市场对未来预期，通胀回升、地产见底等因素使部分机构预期利率中枢见底后回升，导致期限利差扩大。近期长债利率快速下行主要受基金等交易型机构驱动，保险等配置型机构参与有限。
目前判断利率中枢抬升为时尚早。物价上升是外部因素推动的成本型上涨，企业盈利改善有限，未有效转化为投融资需求，货币政策调控能力有限，对利率实质性影响有限。经济增长平稳但结构变化更重要，K型经济下居民收入不确定性上升，储蓄意愿增加，经济转型降低融资需求，可能推动利率下行。资金宽松将在未来持续，银行缺资产导致融出增加，推动短端利率和信用利率下行，并提升长债性价比。
特别国债供给冲击压力有限，利差可能收窄。今年特别国债发行总量和节奏与去年持平，首支特别国债发行后30-10利差可能下行。
研究结论：由短及长行情仍有空间，10年国债有望下行至1.7%附近，30年国债有望下行至2.1%附近。期限利差高位反映部分机构仍预期中期利率上行，资金宽松和长债性价比提升将继续推动长债下行，若配置型机构进入可能进一步推动利率下行。当前判断中长期利率见底为时尚早，需关注短期行情和资金宽松对中期逻辑的影响。
风险提示：外部风险超预期、货币政策超预期、风险偏好恢复超预期。
