固定收益定期：当前债市反映什么预期？

当前债市反映什么预期？ 本周债市继续走强，各期限利率普遍有所下行，长债更为明显。本周各期限利率普遍有所下行，10年和30年国债利率分别大幅下行5.1bps和5.5bps至1.76%和2.25%，3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行2.1bps和4.9bps。1年AAA-存单利率小幅下行0.75bps至1.48%。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 虽然近期长债利率明显下行，但需要看到，这更多是补涨，年初以来长债利率下行幅度依然大幅低于短债。过去两周长债和超长利率下行明显，4月3日以来，30年国债利率累计下行12.3bps，10年国开利率下行10.4bps，在各类利率中属于下行幅度较大品种。但这更多是补涨，如果从年初以来看，长债下行幅度则非常有限。年初以来，30年国债累计下行1.7bps，10年国债也仅下行8.5bps。显著低于2-3年信用15-20bps的下行幅度，更是低于长信用25bps以上的下行幅度。期限利差依然保持在较高水平。较高的期限利差依然反映着现实状况和预期的不一致。现实状况来看，资金持续 相关研究 1、《固定收益定期：央行地量投放，资金宽松存单回落——流动性和机构行为跟踪》2026-04-182、《固定收益点评：分化的经济》2026-04-173、《固定收益点评：算电协同下的转债投资机会》2026-04-16 宽松，这决定了年初以来短端利率的下行以及当前低位运行的状况。年初以来由于实体融资需求不足，而存款持续高增，银行资产缺口增加，不得不增加对外融出，这形成资金持续宽松的格局。但长端更多反映市场对未来利率方向的预期，如果市场预期中长期利率向下，则会形成期限利差压缩的情况，如果市场预期中长期利率向上，则可能形成期限利差向上或保持高位。 今年以来期限利差保持高位，是部分机构对中期利率走势预期发生变化的结果。在通胀增速回升，以及对地产见底预期增加，实体经济新旧动能转化增速企稳等因素影响下，市场开始产生利率中枢见底，并可能在中期回升的预期。而长债是对利率方向预期的放大器，如果预期利率中期方向往上，那么机构对长债，特别是超长的配置意愿将下降，这将使得期限利差拉大。这在保险等较为长期的配置机构上表现更为明显。近期长债利率快速下行，更多是基金等交易型机构驱动。 但需要看到，目前得出利率中枢抬升的结论可能还为时尚早，而且中期逻辑叙事往往可能会受短期行情影响。虽然近期物价上升，带来通胀预期回升。但需要看到，这种价格上涨是外部因素推动的成本型价格上升，大部分企业盈利改善有限，这意味着这种价格上升没有有效的转化为投融资需求，而货币政策对这种价格调控能力也相对有限，因而对利率实质性影响有限。而经济增长虽然平稳，但结构的变化更为重要，这会驱动利率继续下行。当前K型经济之下，居民收入不确定性上升，因而风险偏好下降，储蓄意愿增加，而经济转型会降低融资需求。储蓄增加融资减少，可能会推动利率进一步下行。因而，目前判断中长期利率见底为时尚早，而中长期判断往往基于逻辑叙事，事实上，这很可能会受到短期行情影响，短期资金持续宽松，将会动摇利率见底的逻辑判断。 而融资需求不足形成的资金宽松会在未来一段时期持续。年初以来资金价格水平的大幅下行，带动短债利率和信用利率下行。资金宽松背后是银行缺资产。今年3月银行存款同比增长8.6%，贷款同比增长5.7%，存贷款增速差拉大到2.9个百分点。银行缺资产导致融出持续增加，形成宽松的资金面。并且保持短债利率低位运行。宽松的资金与其他利率的下降推升了长债性价比，当前由短及长行情依然有空间。 不仅与短利率和信用比，长利率更具性价比。与二永和长信用比同样如此。目前5年AAA-二永收益率只有1.97%，与30年国债利差为-28bps，基本上是历史最低位置附近。10年AAA中票收益率2.18%，与30年国债利差-7bps同样为历史低点左右。长利率相对更高的性价比将推动资金更多向长端配置。叠加资金持续宽松，会改变对利率中枢抬升的担忧，这也会吸引配置型机构增加对长债配置。 供给冲击压力有限，特别国债落地后，利差存在收窄可能。特别国债发行计划落地，4月24日（下周五）将有今年的首支20年和30年特别国债发行。今年特别国债发行总量和去年持平，节奏基本和去年相似。因而总体供给压力也不会明显上升。而从过去两年特别国债发行影响来看，首支特别国债发行之前30-10利差会有小幅上行，但发行落地之后则会下行，没有明显的趋势性影响。由短及长行情依然有空间，我们认为本轮10年国债有望下行至1.7%附近，30 年有望下行至2.1%附近。此前长端利率已出现快速下行，但其主要为补涨。目前期限利差依然处于较高水平，这背后反映着依然有不少机构认为中期利率走势可能上行，特别是本轮参与较少的保险等配置性机构。目前通胀、基本面对中期利率走势影响并不确定，中期需求会受到短期行情的影响。考虑到银行缺资产情况下，资金会持续宽松，这会继续推动资金向长债转移，如果配置性机构进入，可能进一步推动长债利率下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：年初以来长端利率下行幅度显著低于短端和信用..........................................................................3图表2：物价走势的分化........................................................................................................................4图表3：居民收入与企业盈利的分化........................................................................................................4图表4：银行存贷款增速差.....................................................................................................................4图表5：二永和长信用与30年国债利差..................................................................................................4图表6：特别国债发行时期长端利差变化.................................................................................................5 本周债市继续走强，各期限利率普遍有所下行，长债更为明显。本周各期限利率普遍有所下行，10年和30年国债利率分别大幅下行5.1bps和5.5bps至1.76%和2.25%，3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行2.1bps和4.9bps。1年AAA-存单利率小幅下行0.75bps至1.48%。资金宽松形成的由短及长行情继续。 虽然近期长债利率明显下行，但需要看到，这更多是补涨，年初以来长债利率下行幅度依然大幅低于短债。过去两周长债和超长利率下行明显，4月3日以来，30年国债利率累计下行12.3bps，10年国开利率下行10.4bps，在各类利率中属于下行幅度较大品种。但这更多是补涨，如果从年初以来看，长债下行幅度则非常有限。年初以来，30年国债累计下行1.7bps，10年国债也仅下行8.5bps，相较于其他品种及期限下行幅度相对较低，30年甚至是主流品种中最低的。显著低于2-3年信用15-20bps的下行幅度，更是低于长信用25bps以上的下行幅度。这意味着长利率即使过去两周快速下行，但期限利差依然保持在较高水平。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 较高的期限利差依然反映着现实状况和预期的不一致。现实状况来看，资金持续宽松，这决定了年初以来短端利率的下行以及当前低位运行的状况。年初以来由于实体融资需求不足，而存款持续高增，银行资产缺口增加，不得不增加对外融出，这形成资金持续宽松的格局。而短端利率与资金价格高度一致，资金宽松带动短端和信用利率下行。但长端更多反映市场对未来利率方向的预期，如果市场预期中长期利率向下，则会形成期限利差压缩的情况，如果市场预期中长期利率向上，则可能形成期限利差向上或保持高位。 今年以来期限利差保持高位，是部分机构对中期利率走势预期发生变化的结果。今年以来期限利差持续攀升和保持高位，背后是在通胀增速回升，以及对地产见底预期增加，实体经济新旧动能转化增速企稳等因素影响下，市场开始产生利率中枢见底，并可能在中期回升的预期。而长债是对利率方向预期的放大器，如果预期利率中期方向往上，那么机构对长债，特别是超长的配置意愿将下降，这将使得期限利差拉大。这在保险等较为长期的配置机构上表现更为明显。近期长债利率快速下行，更多是基金等交易型机构驱动，而保险等机构参与有限。 但需要看到，目前得出利率中枢抬升的结论可能还为时尚早，而且中期逻辑叙事往往可能会受短期行情影响。虽然近期物价上升，带来通胀预期回升。但需要看到，这种价格上涨是外部因素推动的成本型价格上升，大部分企业盈利改善有限，这意味着这种价格上升没有有效的转化为投融资需求，而货币政策对这种价格调控能力也相对有限，因而对利率实质性影响有限。而经济增长虽然平稳，但结构的变化更为重要，这会驱动利率 继续下行。当前K型经济之下，居民收入不确定性上升，因而风险偏好下降，储蓄意愿增加，而经济转型会降低融资需求。储蓄增加融资减少，可能会推动利率进一步下行。因而，目前判断中长期利率见底为时尚早，而中长期判断往往基于逻辑叙事，事实上，这很可能会受到短期行情影响，短期资金持续宽松，将会动摇利率见底的逻辑判断。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而融资需求不足形成的资金宽松会在未来一段时期持续。年初以来资金价格水平的大幅下行，带动短债利率和信用利率下行。资金宽松背后是银行缺资产。今年3月银行存款同比增长8.6%，贷款同比增长5.7%，存贷款增速差拉大到2.9个百分点。银行缺资产导致融出持续增加，形成宽松的资金面。并且保持短债利率低位运行。 宽松的资金与其他利率的下降推升了长债性价比，当前由短及长行情依然有空间。宽松的资金推动短端利率和信用下行，而且前期其他利率下降也提升了长端利率特别是长国债的性价比。不仅与短利率和信用比，长利率更具性价比。与二永和长信用比同样如此。目前5年AAA-二永收益率只有1.97%，与30年国债利差为-28bps，基本上是历史最低位置附近。10年AAA中票收益率2.18%，与30年国债利差-7bps同样为历史低点左右。长利率相对更高的性价比将推动资金更多向长端配置。叠加资金持续宽松，会改变对利率中枢抬升的担忧，这也会吸引配置型机构增加对长债配置。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 供给冲击压力有限，特别国债落地后，利差存在收窄可能。特别国债发行计划落地，4月24日（下周五）将有今年的首支20年和30年特别国债发行。今年特别国债发行总量和去年持平，节奏基本和去年相似，除10月较去年增加两次发行外，其余与去年一致。因 而总体供给压力也不会明显上升。而从过去两年特别国债发行影响来看，首支特别国债发行之前30-10利差会有小幅上行，但发行落地之后则会下行，没有明显的趋势性影响。 资料来源：Wind，财政部，国盛证券研究所 由短及长行情依然有空间，我们认为本轮10年国债有