多元化初见成效，等待周期归来

买入 2026年4月16日 多元化初见成效，等待周期归来 ➢主要财务数据：2025Q4营收18亿美元（环比-5%），略低于此前管理层指引和市场预期，主要受加密整体市值季内下降约11%的拖累。全年营收72亿美元（同比+9%），交易量超过5万亿美元（同比+156%），市场份额翻倍。全年维度来看，公司收入质量持续提升。 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业金融服务股价195.90美元目标价230.00美元(+17%)股票代码COIN已发行股本2.64亿股总市值517.32亿美元52周高/低444.65美元/139.36美元每股账面价值55.23美元主要股东THE VANGUARD GROUP Inc.（10.00%）Brian Armstrong（9.71%）Blackrock,Inc.（6.44%）Frederick Ehrsam（5.56%）State Street（3.59%） ➢股价近期大幅反弹：公司股价近两日累计上涨超过17%（从约167美元升至196美元），主要受多重积极因素共同驱动。首先，比特币价格突破7.5万美元，带动整个加密板块显著回暖。作为高Beta标的，Coinbase的股价弹性最大，从中受益最为明显。其次，美国货币监理署（OCC）有条件批准了Coinbase的国家信托公司牌照，这一进展大幅强化了其机构托管业务的资质，为长期机构业务扩张提供了重要支撑。中东地缘局势出现缓和迹象，美伊潜在停火预期提振了市场风险偏好，科技与加密板块同步获得支撑。上述多重催化剂的叠加，共同推动了公司股价的短期强势表现。 ➢OCC信托牌照是重要的长期催化剂：OCC国家信托牌照的有条件批 准 是Coinbase机 构 化 战 略 的 重 大 突 破 。 持 有 该 牌 照 后 ，Coinbase将可在全美范围内提供受联邦监管的数字资产托管服务，无需逐州申请银行牌照，大幅降低合规成本。更重要的是，这将使Coinbase有资格成为更多机构投资者（包括养老金、主权财富基金）的合规托管方，推动资产管理规模的跨越式增长。Coinbase强调该牌照不会使其成为传统商业银行，但将显著提升其在机构市场的信任度和竞争壁垒。 ➢目标价230美元，买入评级：维持买入评级，目标价230美元（7.8x 2026年营收PS）。公司2025年全年业绩稳健，订阅服务收入创历史新高，收入结构持续优化。近期OCC信托牌照获批和比特币反弹是显著的正面催化剂，但短期股价已有较大涨幅。230美元的目标价对应前一收盘价有约17%上行空间。中长期关注稳定币立法进展和Q1 2026财报（5月7日）作为关键验证节点。 ➢风险因素：加密周期风险、稳定币立法风险、竞争加剧风险、监管不确定性、宏观环境。 25Q4及全年业绩情况 全年高增，Q4运营韧性强 Coinbase在2025年实现了全年营收72亿美元（同比+9%），交易量超过5万亿美元（同比+156%），市场份额翻倍。公司在加密市场波动中展现运营韧性，订阅与服务收入成为稳定增长支柱。 主要财务数据 1)全年总营收：72亿美元，同比+9%。2)Q4总营收：18亿美元（环比-5%，同比-22%），符合或略超指引。3)Q4交易收入：10亿美元（环比-6%），全年交易业务强劲。4)零售/机构双增长：全年衍生品及现货交易活跃，市场份额提升显著。5)订阅与服务收入：Q47亿美元（同比+13.4%），全年28亿美元（+23% YoY）。6)Coinbase One：订阅用户近100万，创历史新高。7)托管与生态：巩固ETF托管地位，Base等Layer2生态加速。8)运营成本：全年增长，但杠杆改善；Q4调整后EBITDA6亿美元。9)盈利：全年调整后盈利稳健，GAAP净利13亿美元（同比-51%，受投资损失影响）；Q4 GAAP净亏7亿美元。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 盈利预测与估值 目标价230美元，维持买入评级 我们以2025年全年已实现营收72亿美元为锚点，给予7.8x市销率（PS），得出目标市值约561亿美元，对应目标股价230美元。 7.8xPS估值倍数主要基于以下几点： 从历史参照来看，公司在2021年加密牛市高峰时期PS一度超过30x，而在2022年熊市期间则回落至1-2x。目前市场处于周期中段的复苏阶段，7.8xPS处于合理的估值中枢区间。 其次，公司收入结构持续优化，订阅与服务收入占净收入的比重已提升至41%，较以往纯交易驱动模式具备更高的估值溢价合理性。稳定币、托管、质押等经常性收入的持续扩张，正逐步降低业绩的周期波动性，为更高估值倍数提供了坚实支撑。 随着OCC信托牌照获批、Deribit收购顺利完成以及比特币ETF托管资质的稳固，Coinbase正从单纯的“加密交易所”向“数字资产金融基础设施”转型，这一价值重估具备充分的基本面支撑。机构基础设施类资产通常享有显著高于纯交易商的估值溢价。 若加密市场整体市值如预期迈向5万亿美元，Coinbase作为最大合规入口的市场份额有望进一步提升。 风险因素 加密周期风险：收入与加密资产价格及交易量高度相关，若市场再度进入熊市，交易收入可能大幅萎缩。 稳定币立法风险：若《GENIUS法案》条款限制平台向用户支付稳定币收益，将影响USDC对用户的吸引力及Coinbase收益分成。 竞争加剧风险：币安、Bybit、OKX等国际平台及Robinhood等本土平台持续抢占市场份额，手续费率有下行压力。 监管不确定性：市场结构立法推进节奏存在不确定性，潜在的监管收紧可能带来额外合规成本。 宏观环境：全球利率走势及风险资产情绪对加密市场具有系统性影响，地缘政治事件可能触发快速回调。 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。