市场在2023年11月和12月美联储会议后显著反弹，主要原因是经济衰退风险降低以及降息预期出现。2024年初，贷款和债券发行量创下纪录，信用利差处于疫情爆发以来的最低水平。大部分活动涉及银行安排的再融资，这些贷款最初是在私人信贷市场份额相对于广泛分销贷款大幅增加的时期发放的。银行脱媒进程仍在加速，但新的竞争裂缝已经出现。
市场叙事发生了变化。一年前，美联储将基准利率提高到前所未有的水平，市场参与者为预期的衰退做准备，并假设一旦通胀回到目标水平，美联储将迅速降息。这些预期导致并购活动减少和市场防御性定位。然而，经济比预期更有韧性，通胀下降，市场对降息的预期有所调整，导致资产价格和流动性状况显著改善。
2024年的市场与2021年更相似，而不是2022-23年。大盘科技股、比特币和 мемкоинов 回潮，信贷市场火爆，利差处于疫情爆发以来的最低水平，债券和贷款发行量创下纪录。再融资是2024年发行的主要驱动力，占杠杆贷款的64%以上和高收益债券的88%。许多借款人利用市场机会将私人信贷转换为更便宜的 syndicated 贷款。
银行脱媒仍在继续，但新的竞争裂缝已经出现。将贷款从银行资产负债表上剥离是一回事，而将银行本身与其最珍贵的客户和客户脱钩是另一回事。随着更多信贷市场资产不可避免地流向私人投资组合，预计银行将更积极地捍卫其较小的、但利润丰厚的剩余领域，愿意剥离资产，但不愿意放弃负责其最重要收入流的客户关系。
银行在信贷中介中的角色正在萎缩。杠杆贷款的最佳案例说明了这一点。2000年，银行占杠杆定期贷款主要购买的20%，到疫情爆发时，这一比例已降至3%。这意味着杠杆贷款仍然代表脱媒，但允许银行获得承销费、贷款销售收入以及与借款人加强关系，从而获得其他增值服务，如利率和外汇对冲、受托和存款服务、交易费、贷款销售和其他非利息收入来源。
关系决定了最终会出现在银行资产负债表上的内容。在市场压力期间，银行会保留一部分杠杆贷款，通常是一笔期限贷款额度，其利差和契约更严格。这种资产负债表容量通常战略性地分配给高价值客户。例如，在疫情爆发初期，当利差扩大且杠杆贷款难以分配给 CLO 或其他买家时，贷款发放量往往会急剧下降，但银行有意保留的按比例份额却持续上升。
规模很重要。在私人贷款人竞争的银行方面以及借款人方面，规模都很重要。虽然所有银行控股公司在过去两年中非利息收入都有所下降，但最大的银行从费用中获得的最大份额的营业收入，其贷款决策可能更多地受到关系因素的敏感影响。对于年收入 EBITDA 在 2 亿至 4 亿美元之间的公司，以及与大型财务赞助商有关联的公司，可能会成为银行提供增值服务的首选客户。
最终，银行安排的定期贷款的利差由其分销市场的条件决定。加上基准利率，相关的现金利息支出限制了当前环境下第一顺位贷款可以承受的杠杆（债务/EBITDA）。对于许多资本结构来说，银行中介贷款的增加需要相应增加次级资本。在这种情况下，私人资本仍然将是交易的核心，但参与形式将是高收益的第二顺位贷款和优先证券。
银行资产负债表构成的上述趋势应削弱其在这一部分市场的竞争地位。银行持有的对利率敏感的国债和抵押贷款支持证券（MBS）在利率上升前飙升，导致无法在监管目的下确认的灾难性公允价值损失，从而降低了盈利能力和经济资本。鉴于潜在的办公室领域风险，许多银行可能需要更谨慎地保护资本，否则他们可能原本可以将这些资本用于新贷款。
结论：围绕银行脱媒的叙事并没有翻转，而是变得更加细致。过去50年来，银行资产负债表上的信贷市场资产份额已大幅下降，这一趋势似乎将持续下去。随着银行资产负债表变得更加受限，其贷款决策将更加关注关系因素，特别是对于从非利息收入中获得不成比例份额的大银行。对资产-客户区别和更广泛的竞争动态的认识可能是未来几年组装最佳信贷投资组合的关键。
