转债研究：上声电子第二只转债冲多少？

转债研究 苏州上声电子股份有限公司（以下简称“上声电子”/“发行人”）发布公告，“上26转债”将于3月18日申购，募资总额为32,485万元，募集资金主要用于：（1）扬声器智能制造技术升级项目（2.60亿元），对公司苏州总部生产基地部分老旧产线进行智能化升级，以提升公司产品的一致性，同时提高生产效率降低生产成本。（2）车载数字音视频技术产业化项目（0.20亿元）将依托公司现有研发机制、人员和技术储备，引进先进的研发设备设施及软件，进行流媒体后视镜新型液晶显示材料、AI功放系统与数字扬声器ASIC芯片等产品的研发，以更好地贴合汽车智能化发展趋势，满足下游客户多样化、集成化需求。（3）补充流动资金（0.45亿元）。 上声电子当前存续转债“上声转债”当前余额4.679亿元，于2023年8月1日发行，2029年7月到期。其自上市首日债券价格连涨4天，价格一度冲到了200元，2023年10月末达到了最高点的238元，而后回落，最低达到了90元（2024年7月29日），截至2026年3月16日，上声转债价格为139.982元，转股溢价率为29.69%。上26转债转股价为32.60元附近，这与当前29.66元（2026年3月17日收盘价）的股价相差不大。从上声电子股价变化来看，2022年下半年以来上声电子股价处于波动下降态势，2024年9月中央政治局会议后股价有所企稳回升，目前处于震荡中，目前PE估值在26.58，处于历史3年57.46%分位点、历史5年35.02%分位点。此次上26转债发行，能否达到和第一只转债的涨幅？尤其注意本次转债发行正值美伊冲突，年后股市除战争相关板块均呈现一定回落，上声转债自2月24日以来债券价格波动下降，从148.990元跌至135.906元，可见债券价格也受到一定影响。如3月12日上市的海天转债首日上涨30%，触发盘中临停，下午14:57复牌后，继续冲高，但之后连续3个交易日下跌；2月26日上市的艾为转债连涨两天，最高涨至172.666元，而后波动下降，截至3月17日收盘147.355元。 从发行人基本面来看，上声电子第一大股东为苏州上声投资管理有限公司（25.52%），第二大股东为南京同泰创业投资合伙企业(有限合伙)（18.42%），前两大股东为境内非国有法人，第三大股东苏州市相城区元和街道集体资产经营公司实控人为吴县市蠡口镇集体资产管理委员会，持股17.80%，第四大股东苏州市相城区无线电元件一厂有限公司（11.67%）实控人为苏州市相城区人民政府国有资产监督管理办公室。但任一单一股东及其关联方均 无法通过持股比例对公司股东大会决议或董事会决策形成控制，因此上声电子并无无控股股东及实际控制人。 作为国内汽车声学产品制造商，根据OICA数据测算，2022年-2024年上声电子车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率分别为12.95%、13.11%和15.24%，呈现一定的增长态势。其主要产品为车载扬声器和车载功放，2025年上半年上述两业务收入占比分别为76.94%和17.43%，近三年收入结构相对稳定。根据2025年度业绩快报，营业总收入为30.27亿元，同比增长8.89%，但营业利润、利润总额和归母净利润同比分别下降23.29%、24.53%和21.71%，扣非归母净利润降幅略小，为-12.63%。与前三季度营业利润、利润总额和归母净利润-34.23%、-34.02%和-28.83%的降幅相比，四季度降幅收缩。同时2025年加权平均净资产收益率从16.63%下降了6.4个百分点至10.23%。2025年收入继续保持上涨，但利润下降。 对于利润下滑的原因官方解释为3点：一是子公司运营初期亏损；二是行业竞争加剧，毛利率下滑；三是政府补贴减少。 亏损的合肥子公司合肥基地（上声转债募投项目）为2024年末竣工，项目完全达产后，产能将达到年产1,200万套低音扬声器，600万套中音扬声器，90万套低音炮，180万套汽车电子产品，将在现有年产能11,131.31万只车载扬声器、车载功放及AVAS基础上，新增合计2,070万套汽车声学产品，扩产18.60%。而2024年末原产能（11,131.31万只）中车载扬声器、车载功效和AVAS产能利用率分别为84.93%、96.88%和102.39%。2024年发行人5.89亿元在建工程转为固定资产，2024年末固定资产较2023年末增加95.50%，截至2025年9月末，固定资产合计10.50亿元。发行人采用年限平均法，从折旧费用来看，2025年上半年固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧较2024年上半年（0.35亿元）同比增长了65.99%至0.58亿元，对利润的侵蚀确实增加了。而与此同时，合肥基地产能仍处于爬坡阶段经营成本上升。根据2025年半年报显示，合肥生产基地正在产能爬坡阶段，2025年上半年合肥子公司营业收入和营业利润分别为0.35亿元和-0.36亿元。综上也就导 致了2025年业绩预披露中“增收不增利”的财务表现，当然想要增利还要看后续产能的“消化”情况。 同时，随着市场竞争的加剧，产品价格下调，毛利率水平下降。作为国内汽车声学产品制造商，其下游主要是车载前装市场，主要客户为大型汽车集团及其零部件供应商、主流新能源车企等，前五大客户合计收入占比接近50%。根据最新的募集说明书显示其与包括大众集团（包括其下属子公司奥迪公司、宾利汽车等）、福特集团、通用集团、博士视听、比亚迪、零跑汽车、标致雪铁龙、上汽集团、上汽大众、上汽通用、东风汽车、奇瑞汽车、吉利控股、蔚来汽车等均有合作。其前五大销售客户集中度在50%左右波动，集中度较高。2025年前三季度发行人毛利率20.44%，较2024年下降4.69个百分点。且根据中汽协最新披露的销量数据，2026年2月，乘用车产销分别完成140万辆和153.6万辆，环比分别下降32.1%和22.7%，同比分别下降21.6%和15.4%。2026年1-2月，乘用车产销分别完成346.2万辆和352.4万辆，同比分别下降12%和10.7%。下游需求方面的压力也不容小觑。而前两月社会消费品零售总额汽车消费品也是拖累项。 与其他声学产品上市公司相比，歌尔股份（智能声学整机业务）、国光电器（音响及扬声器业务）、漫步者（汽车音响）、惠威科技（汽车音响）为其主要竞争对手。其中歌尔股份和国光电器相关业务规模较大，但不止应用于汽车声学产品制造方面，上声电子聚焦汽车声学产品制造领域，漫步者和惠威科技仅为汽车音响业务，且该业务规模很小。整体来看，上声电子毛利率水平中等。 政府补贴方面，2022-2024年和2025年1-6月发行人收到的与日常活动相关的政府补贴分别为1856.63万元、920.17万元、5406.30万元和624.41万元，此外还有增值税优惠。而随着下游新能源汽车补贴政策的变化，对汽车零部件相关成本压力的传导仍会蔓延。 整体来看，与国内主要竞争对手相比，上声电子聚焦汽车声学产品制造领域，车载扬声器市占率呈现一定的增长态势，营业收入持续增长，且其第一只转债上市后价格直冲200元。但也注意到其业绩走弱的情况，受合肥子公司2024年末竣工产能尚未达产，以及国内竞争加剧和补贴减少等因素影响，2025年利润有所下滑。此外注意本次转债发行正值美伊冲突，年后股市除战争相关板块均呈现一定回落，债券价格或也受到一定影响，新债上市能冲多少我们拭目以待。 最后，沪市转债可进行1手党博弈，每股按面值1.968元配售转债，500股绝对稳妥，300股可博弈，有一定翻车概率；400股较保险。至于配售权的成本收益，可能还真不划算，最近三只沪市转债正股在配售后均出现大跌，而最近半个月市场波动显著加大。极度内卷之下，想要套利只能更早的埋伏，预判“套利”的预判。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间接联系不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。7.本公司发布的报告和信息适用法律法规规定的其它有关免责规定。8.以上声明内容的最终解释权归本公司所有。