纸浆：筑底尚未成功，出清仍需努力：纸浆月度报告

2026年4月12日 创元研究 创元研究农产品组研究员：廉超邮箱：lianc@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0017395 联系人：张英鸿邮箱:zhangyh@cyqh.com.cn从业资格号：F03138748 随着供应端减产预期的持续落空，市场对于供应端的反应也在持续钝化，基于针叶浆仍有60余万吨的产能过剩相对，在短期得到解决几乎无可能。二季度三季度阔叶投产的短暂空窗期如果能配合到针叶浆厂的减产或者停产动作，那么可以期冀一波有力度的反弹（也要注意二季度后半到三季度前半是季节性淡季的问题，所以反弹高度依然不能期待多少）。海外浆厂3月底开始有检修动作但是传导过来至少要到5月，至少在4月份的供应端期望不大，而前期需求最强劲的白卡纸潜在利空因素也较多不能期待它一直强力下去，综合来看，4月份仍然是震荡摸底的行情为主。 风险提示：汇率波动、海外停减产事件，林业政策变化超预期、需求、政策超预期、到船船期出现问题 目录 一、再度跌破5000点...............................................3 2.13月海外部分产能检修，但传导需要时日................................................42.2库存是当前最大压制.................................................................7 三、需求端利空有所积累.............................................8 3.1成本支撑与宏观衰退博弈.............................................................83.2下游：平稳复工，继续分化格局.......................................................11 一、再度跌破5000点 3月份整体走势以下跌为主，中东战争爆发初期盘面因能源运输成本上行和海外减产风险增加的预期短暂冲高，但是随后弱现实和宏观衰退预期还是逐步占据上风，同时盘面一度升水银星后仓单大量注册也带来了巨大套保压力，后续盘面基本以震荡阴跌为主，并且再度击穿了5000点大关（对于05合约来说是首次），3月中后期盘面和油价出现了相反走势，表明弱现实和衰退逻辑占据交易主导地位。 3月全月，主力合约2605月线下跌122元，跌幅2.33%，年线目前累积下跌292元/吨，1-3月合计下跌7.38%。对比之下3月文华商品指数月线上涨8.31%，工业品板块上涨10.75%，软商品板块上涨0.89%。 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 二、海外减产传导时间不足，4月库存压力偏大 2.13月海外部分产能检修，但传导需要时日 据海关总署数据，2026年1-2月我国共进口纸浆604.39万吨，累积同比减少5.40%。2月进口漂针浆58.02万吨，同比减少27.45%，1-2月累计进口141.94万吨，累计同比减少7.05%。2月进口漂阔浆147.13万吨，同比8.38%，1-2月累计进口298.71万吨，累计同比减少5.04%。 南美主产国方面，巴西3月阔叶浆出口59.84万吨，环比2月减少21.29%， 同比减少31.90%，1-3月累计出口207.09万吨，累计同比减少15.01%。智利3月出口针叶浆11.13万吨，环比增加28.52%，同比增加10.63%。1-3月合计出口32.69万吨，累计同比减少7.18%；3月出口阔叶浆20万吨，环比增加53.97%，同比增加6.30%；1-3月累积出口58.53万吨，累计同比增加8.19%。 资料来源：iFinD、海关总署、创元研究 资料来源：iFinD、海关总署、创元研究 海外浆厂一季度整体动态较少，在1月狮牌停产以后供应端较为稳定，成本减产预期暂无实际性兑现。3月份传出部分供应扰动消息有： （1）法国卓越纤维（Fiber Excellence）的Saint Gaudens浆厂于年3月16日至30日临时停产两周，主因木材库存水平已无法维持正常工业生产。法国对我国出口纸浆量不大，此事除了进一步反应全球浆厂所面临的困境之外对我国的直接影响有限。 （2）芬林旗下年产能69万吨的Joutseno浆厂于3月31日起暂时停产，复产时间未定。约策诺浆厂在去年曾停产半年左右，但并未见到对盘面起到明显的提振。根本原因在于69万吨的年产能无法对于针叶浆当前的宽松情况产生决定性影响，中长期影响则需要根据其最终停产时长来进一步评估。 （3）巴西Suzano计划于3月22日至4月1日对旗下最大单线生产线Ribas do Rio Pardo浆厂（年产能255万吨）进行检修升级。该检修为计划内的定期检修，且检修时长较短，对供应端实际影响有限。此外计划于4月5日至5月4日开启对Três Lagoas的工厂的年度检修，其总产能为325万吨。 （4）印尼政府撤销林业许可，当地浆厂（如April）受政策限制减产，林业供给减少或推升木片成本，但核心问题还是在于木片成本抬升能 否传导到外商报价提涨的落地，以及国产浆的大量投产一定程度上能够缓冲外部成本的上涨。 综合来看，一季度所出现的海外检修事件短期均无法改变国内供应过剩的情况，以上浆厂都是在3月中下旬停产或者检修，到船的减少传导到我国国内至少是5月，二季度前半段的最主要任务依然是能不能把库存持续去化下去。 资料来源：智利海关、创元研究 资料来源：智利海关、创元研究 资料来源：ComexStat、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 2.2库存是当前最大压制 港库在春节后累库突破历史新高，在经历了3周的去库以后3月底再度回归累库，且单周的累库幅度直接抹去了过去一个月所有的去库进展，而4月至今去库也是偏缓慢。截止至4月9日，全国五大港口库存230.6万吨，同比高29.2万吨。欧洲方面，2月欧洲漂针浆港口总库存为25.32万吨，环比累库1.64万吨，属于超预期累库（按照以往规律欧洲方面2月库存以季节性去库为主）。全球层面的库存问题也较为严峻，据Fastmarkets调查，当前全球阔叶浆厂内库存基本处于中性水平，但针叶浆的过剩情况较为明显，漂针浆库存高出均衡水平64.5万吨，处于历史高位水平。主因在于以阔代针的产业内趋势，截止至2025年，全球商品针叶浆需求已经下降至25%，而于此同时商品阔叶浆需求上升至57%。芬林预计针叶浆至少要有60万吨的产能退出才能达到供需平衡状态。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 在高库存的基础上，针叶浆目前面临着较高的套保压力。在中东冲突升级初期的反弹行情中，银星一度出现平水甚至是负基差，在此期间出现了仓单的大量注册，套保盘所带来的压力巨大。同时，高库存也致使针叶浆的成本支撑逻辑并无明显奏效，智利Aruaco针叶浆最新报价为680美元，环比下降30美元（有外商以能源运输成本涨价为由试图提涨，但是不被国内买家所接受）。同时阔叶浆报价维持在620美元不变，且供应量低于常态化供应量。而国内现货价格目前更是全面跌破进口成本（除了俄针），以至于盘面稍稍出现升水就会有套保盘开始涌入，其中乌针的套保压力尤为明显。 资料来源：上期所、iFinD、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 三、需求端利空有所积累 3.1成本支撑与宏观衰退博弈 3月初中东冲突爆发以后，能源化工产品价格大幅度上涨。布油期货（06主连）月线上涨47.58%，欧洲TTF天然气现货月线上涨66.16%，全球能源压力高企。造纸业属于偏高能耗行业，能源成本抬升对其生产成本具有一定影响，不同产线影响各异（且原料木材伐木和运输的时候需要用到柴油和汽油，也是间接的成本）。 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 国内方面，参考已经发布年报的晨鸣纸业数据。能源加化工辅料成本占造 纸和纸浆的占比在25%左右，而化机浆的能源占比更高（目前国内新建造纸生产线普遍安排了余热回收和热电联产设施，未来预计能够有效降低能源的附加成本）。海外方面，据Fastmarkets统计，全球目前有三分之一左右的产能会受到能源成本上升的负面影响。除此之外，战争也会带来运费，保险费用的提升以及路线调整所造成的延误。 据汇至通报道，Sodra、Metsa均发生了至少是2017年以来的首度营业亏损；Mercer录得毛利润亏损，Canfor连续第七年营业亏损。若成本继续上行，浆厂的关停始终存在客观上的可能性。与此同时也需要说明的是，在去年12月狮牌关停之后，市场上对于海外减产的预期就一直存在，但兑现的只有约策诺的减产（这也是早就打过预防针的，不属于意外因素），随着时间的推移关停预期的影响越来越弱，现实的影响越来越强。至少就目前时间点来看，05合约基本上已经没有机会了。 与成本上行逻辑冲突的是，油价引发了全球对于高通胀进而导致宏观衰退的担忧，有色金属受衰退预期驱动暴跌，风险资产集体调整，美联储降息预期减弱。宏观预期对盘面构成利空，其中以欧元区所受到的冲击最为严重，花旗经济意外指数在3月直接跌入负值（表明经济状况不及预期，正值则为超出预期），经济景气度的走弱对于欧洲港库的去化进程具有较为不利的影响，在2月意外出现逆季节性累库的基础上，后续的压力会更加沉重。 资料来源：美联储官网、创元研究 资料来源：美联储官网、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 国内宏观消费维持温和性复苏态势，据国家统计局数据，3月我国CPI同比增长1%，环比降低0.7%，继续维持小幅回升。1-2月社会消费品零售总额累计8.6亿元，累计同比增长8.61%。 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 受油端影响，3月PPI是三年以来首次回正，月度同比增长1%，环比增长1%。但造纸业和PPI整体变化情况出现背离，承压力度较大，3月造纸业和纸制品业PPI同比降低2.4%，环比无变化。2月纸浆PPI同比下降3.70%，纸制品PPI同比降低1.90%，印刷业PPI同比降低3.70%，3月涨价函传导不顺畅，行业仍处于低迷境地。 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 需要注意的是，PPI的回升主要是油价推动，目前来看向下传导并不完全是顺畅，原料端涨幅明显，但是生活资料、消费品等细分PPI依然为同比下降趋势。若后续演变成成本驱动的输入型通胀，反而有可能增加需求端的压力，需要更进一步关注3月社消以及企业利润情况。 3.2下游：平稳复工，继续分化格局 年后下游复工进展相对顺利，主要纸种产量均恢复至同比增长的水平。其中白卡纸依然是表现最好的纸种，生活用纸次之，双胶纸最差。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 1）双胶纸：高库存和低利润是核心问题，截止到4月9日，双胶纸总库存（厂家库存+贸易商库存）为210.02万吨，同比高出36.3万吨，且春节后的累 库速度也快于去年同期，一季度江西有30万吨新产能加剧了供给压力。纸价维持在底部区域不动，亏损幅度进一步扩大。产能过剩和需求结构变化的系统性问题只有通过产能出清和整合才能够得到解决，从现状来看指望出口来消化需求也几乎没有可能。当前双胶纸无法寻找到任何利多可循，价格维持住不继续下跌就是幸运。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 2）白卡纸：今年以来废纸系走势偏弱，春节后小幅反弹但是在4月初继续回落，主因两者累库压力巨大，是节后累库的重灾区。同时白卡纸价格也出现下跌，节