鲟龙科技招股书梳理：鱼子酱行业供不应求，龙头成长空间广阔

分析师：雷轶（S1350524110001）分析师：张东雪（S1350525060001）分析师：周翔（S1350525070003） 主要内容 1.“小而美”的全球鱼子酱龙头2.全球鱼子酱市场空间大，龙头强者恒强3.产能扩张释放供给弹性，高盈利有望延续4.风险提示 1.1.鲟龙科技发展历程：科研为基，稳健扩张 Ø公司概况与发展历史 •鲟龙科技是全球最大的鱼子酱企业；2003年成立以来，公司不仅突破鲟鱼育种、养殖技术壁垒，引领鲟鱼产业发展/标准制定，并完成鲟鱼全产业链（涵盖育种与养殖、鱼子酱加工、销售及品牌营销）布局，旗下拥有知名鱼子酱品牌KALUGA QUEEN(卡露伽)。 •发展历程：1997年公司创始人王斌接触鲟鱼人工养殖，并担任中国水产科学研究院的鲟鱼繁育技术工程中心总经理；2003年创立鲟龙科技，2006年产出中国首罐符合国际标准的人工养殖鱼子酱，并成功打开国际市场；2010年改制为股份有限公司；2015年销量位列全球鱼子酱市场第一，2019年鲟鱼养殖量首次突破万吨，2022年鱼子酱年产销量均破200吨，目前正推进在港股上市。 1.2.公司业务结构梳理 Ø公司营收稳健增长，利润增速更快 •截至2024年，公司实现营收、归母净利润6.69/3.08亿元，分别同增16%/14%，其中2021-2024年收入CAGR为18%（而2015-2021年营收、归母净利润CAGR分别为16%/25%）。分品类：•鱼子酱业务系近十年公司收入增长抓手，营收从2015年1.24亿元增至2024年6.14亿元，期间CAGR达19%，收入占比从2015年75.7%提升至2024年91.8%；•鲟鱼制品及其他业务保持收入低个位数增长，其中鲟鱼制品主要包括鲟鱼肉（雄性&取卵后雌性鲟鱼）、鲟鱼深加工制品（熏鲟鱼片、天妇罗鲟鱼肉），其他产品主要为活鲟鱼销售与其他鱼子酱衍生品销售（鱼子酱冰淇淋、饼干、巧克力等）。 1.2.公司业务结构梳理 1.2.公司业务结构梳理 Ø公司业务常年以出口为主，客户基础稳定 •分区域：2024年海外客户销售占比在80%左右（2015年出口占78%）;其中欧洲是主销市场，2024年收入占比达40.8%（2015年收入占54%），而美洲市场系近十年重要增长来源，2015-2024年收入增量贡献占比32%，收入占比也从16.7%提升至28.2%；近年亚太市场逐步成为增量市场。•公司客户集中度较高，客户基础稳定：前五大客户集中在欧美发达国家，2024年合计收入达2.36亿元，占比达35.3%，其中第一大客户同年收入占比9%，有三家客户存在15天账期；另外，截至2024年公司海外市场拥有108家客户，以营收计，其中70%的客户与公司合作时间超10年。 资料来源：公司招股书，华源证券研究所 1.3.公司股权集中度不高，管理层经验丰富 •公司整体股权结构相对分散：截至2025年9月18日，创始人王斌直接持股6.36%，同时与创始人签署一致行动协议的股东合计持股28.28%，多方共计持股34.64%；其中，杭州卡露伽人、杭州鲟龙人均为员工持股平台，分别持股4.64%、2.50%。 •高管团队科研技术背景出身，同时引进职业经理人提升管理。公司创始人王斌在鱼子酱行业拥有超30年的经验，同时，公司高级管理层在鲟鱼养殖和鱼子酱加工行业平均拥有多年工作经验，许多高级管理层成员参与了多项行业标准的制定。2011、2014年公司分别引入相关负责人分管财务等。 1.3.公司股权集中度不高，管理层经验丰富 2.1.鱼子酱行业存在供需缺口，市场增长潜力大 Ø鱼子酱产业发展梳理 •鱼子酱专指从成熟雌性鲟鱼获取的鱼卵，经加工及少量食盐腌制后保存，拥有独特的风味、口感以及高营养价值，是公认的世界三大顶级美食之一；而由于1980年代以来生态资源受损以及欧美等国对野生鱼子酱的政策限制，人工鱼子酱产业应运而生。 •鱼子酱在欧洲等地消费历史悠久，需求基础稳定，但野生产量从1977年巅峰1988吨降至2013年9.4吨，预计近年野生供给基本退出市场； •受限于上游漫长的育种、养殖周期（通常需要7~15年方可长成可用于鱼子酱生产的成熟鲟鱼），直至2007年人工养殖鱼子酱产量首次超过野生产量，但难以快速弥补野生供给下滑，2006-2012年全球鱼子酱年平均供给量仅153吨，存在较大的理论供需缺口。 2.1.鱼子酱行业存在供需缺口，市场增长潜力大 Ø供需缺口推动鱼子酱价格大幅上涨： •受野生鱼子酱供给大幅收窄的影响，全球鱼子酱供需缺口显著放大；根据第六届鲟鱼养护大会统计数据，世界鱼子酱市场需求每年缺口近900吨。•供需缺口导致鱼子酱价格常年保持高位：根据FAO渔业数据库，2008年世界鱼子酱平均出口价一度涨至727美元/千克，较2000年提升200%+；而随着人工养殖产量持续提升，鱼子酱价格整体稳中有降。 2.1.鱼子酱行业存在供需缺口，市场增长潜力大 Ø鱼子酱市场景气度高，2024年市场规模较历史巅峰值仍有翻倍空间 •全球鱼子酱需求量有望稳健扩容，2024年市场规模较历史巅峰值仍有翻倍增长空间：根据灼识咨询，2024年全球鱼子酱销量仅回升至729吨，2019-2024年CAGR约12.6%（较行业巅峰需求量1988吨仍有翻倍以上的增长空间），预计2029年增长至1230.9吨，2024-2029年CAGR约10.5%。 •分区域：欧盟、美国是鱼子酱消费的主力市场，2024年合计消费量占比约62%，预计2024-2029年CAGR分别为8.7%/9.3%；而以中国为代表等亚太、南美地区是鱼子酱消费快速增长的新兴市场，尤其是中国需求扩容速度最快（2024年末需求量56.9吨，2019-2024年CAGR约37.8%，预计2024-2029年CAGR约22.2%），未来提升潜力大。 2.1.鱼子酱行业存在供需缺口，市场增长潜力大 Ø鱼子酱市场景气度高，2024年市场规模较历史巅峰值仍有翻倍空间 •分渠道：餐饮市场是全球鱼子酱的主要销售渠道，2024年销量近445吨，占比约61%；而电商、其他场景（如航司、豪华邮轮等）系快速增长市场，预计2024-2029年CAGR分别为16.5%/24.9%。 •相似地，中国鱼子酱主要销往餐饮渠道，2024年销量占比74.1%，未来随着B端价格合理化，餐饮、宴会等高端用餐场景扩容，预计2024-2029年保持20%+的增速。 2.2.鱼子酱供给集中度高，头部效应明显 Ø目前全球鱼子酱供给基本为人工养殖，中国是全球人工鱼子酱的主产区、未来的核心增产区 •1990年代我国突破鲟鱼人工繁育技术，2006年实现人工鱼子酱首次出口，随着原料雌鱼进入成熟期，2012年产量扩张至28.88吨，2006-2012年CAGR约85%，占全球产量的17%，成为全球第二大产区； •2024年国内产量达379.3吨（占全球52%），预计以16%的年复合增速增至2029年796.7吨，全球占比有望进一步提升至64.7%。 2.2.鱼子酱供给集中度高，头部效应明显 •2012年世界人工养殖鱼子酱市场CR10约60%，其中公司市占率约10%，仅次于意大利的Agronittica。 •龙头强者恒强，领先优势明显。2024年全球前五大市场参与者合计销量413吨，行业CR5约56.7%，其中鲟龙科技市占率高达35.4%，大幅领先于行业挑战者；而且公司自2015年以来连续10年实现鱼子酱销量全球第一名；2021-2024年期间公司鱼子酱销量持续占据全球市场的30%以上。 2.3.鱼子酱行业供给壁垒，鲟龙科技核心竞争优势 Ø鱼子酱行业的关键在供给，而鲟鱼的育种养殖是供给端的重要环节，且具备较高壁垒 •鲟鱼为亚冷水性鱼类，仅在0-30℃水温下可存活，适宜生长温度为18-25℃，另喜生活于高溶氧量、流水环境中，故生长资源相对更严苛；而提升鲟鱼产量、养殖效率的重要技术环节为： 1）遗传育种：鲟鱼良种选育时间长，多倍体选育难度大，具备较高的技术壁垒；而选育能力提升可以直接提升鱼子酱产量和品质； 2）养殖模式/效率：鲟鱼养殖模式包括网箱养殖、流水养殖以及工厂化循环水养殖模式，但养殖效率受水质控制、科学投喂饲料以及疾病防控系统等因素影响； 3）雌雄鉴别：鲟鱼性腺发育时间长，且无明显的第二性征，雄鱼经济价值低于雌鱼，越早辨别可节约饲养成本、提升生产效率； 4）成熟原料雌鱼发育性腺的检测：成熟原料雌鱼最适宜的加工时间较短，一般为一周左右；过早加工影响风味和营养物质积累，过晚加工则鱼卵弹性不足，影响口感。 2.3.鱼子酱行业供给壁垒，鲟龙科技核心竞争优势 Ø生产端：先发优势、规模优势以及技术领先优势明显 •截至2025年H1，公司鲟鱼设计养殖量为1.49万吨，2025H1实际养殖量为1.35万吨，养殖利用率达90.9%，目前鲟鱼储备量、品种丰富度为全球领先；截至2025H1，公司拥有16.86亿元生物资产（2022-2024年CAGR为10%），其中截至2025H1雌性未成熟鲟鱼/雌性成熟鲟鱼占比分别为56%/44%，较2022年分别变化-4/+4pcts，鱼子酱供给处于成熟放量期。 •养殖技术方面，公司通过缩短雌雄辨别年龄，将怀卵率从2006年的8%提高至2024年的18%（高于行业平均10%的水平），存活率提升至97%等。 •漫长养殖周期、公司的长期战略布局以及卡位稀缺生态资源沉淀先发优势，其中公司战略布局8大核心养殖基地，其选址均位于生态环境优越的稀缺性水域。 Ø销售端：客户基础稳定，自有品牌的影响力持续提升。 3.1.产能扩张驱动收入增长，海外+国内业务齐发力 Ø公司持续扩充鱼子酱“养殖、加工”环节产能，驱动收入稳健增长 •养殖环节：公司积极扩产养殖，同时核心种鱼群已进入集中成熟期，前期“资源储备”开始逐步转化为“实际产能”。2022-2025H1公司鲟鱼养殖基地设计养殖量持续扩张，养殖利用率常年维持在90%+的高位；同时，公司鲟鱼生物资产的账面价值从2022年12.83亿元提升至2025H1的16.86亿元，鲟鱼数量从2022年75.35万尾提升至2025H1的117.45万尾，雌性成熟鲟鱼账面价值占比持续提升。 •加工环节：公司目前拥有两大加工基地，合计年产能290吨，24年产能利用率高达90%；新建的四川基地预计在今年Q4投产，预计每年贡献220吨产能，有效缓解当下产能紧张。 3.1.产能扩张驱动收入增长，海外+国内业务齐发力 Ø公司本次发行港股所募集资金未来5年内用途主要包括： •水产养殖及产能扩张、现有养殖加工基地技术升级，计划在湖北及四川布局和建设具备规模效应的养殖和加工基地；构建全产业链数字化生产管理平台，推进养殖产业智能化、自动化和信息化； •品牌营销活动、扩大全球销售渠道，增强卡露伽品牌认可度和吸引力，包括在中国一二线城市等开设多家线下零售门店，线上营销投入、体验式营销投入； •持续加强研发能力、升级数字化信息系统； •战略性投资或收购，以整合行业资源、扩大产能、增强品牌渗透、推动进入战略市场； •补充营运资金及一般公司用途。 3.2.高盈利、低周转的商业模式 Ø从ROE视角看，公司系高盈利、低周转类生意模式，未来供需缺口有望维持公司高利润 •ROE拆分：公司维持高净利润率，核心靠持续的高毛利率与相对稳定的费用率。•剔除生物资产影响，公司经营毛利率保持高位；截至2025H1公司毛利率提升至71.3%，较2015年提升近10pct，主要系高毛利的鱼子酱业务收入占比提升。•公司合计费用率整体稳定：2023年管理费用率较高主要系限制性股份激励计划费用，截至2024年合计费用率回落至16.4%。 44..风风险险提提示示 •客户过于集中：公司主要收入依赖于五大客户，若主要客户的需求转变或者转换供应商，或者出现任何不利变化，都可能对公司业务或者财务状况造成重大影响。 •养殖周期长且生产链易受外界等多种因素影响：鲟鱼的养殖周期较长，通