众兴菌业（002772）业绩拐点现，发力虫草新征程

业绩拐点现，发力虫草新征程 2026年04月02日 买入（首次） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师李茵琦执业证书：S0600524110002liyinqi@dwzq.com.cn ◼国内食用菌工厂化领军企业，2025年业绩触底反弹。公司2005年成立、2015年上市，实控人陶军与田德合计持股35.93%，12大生产基地覆盖全国五大区域，贴近原料产地与消费市场。营收长期保持稳健，双孢菇于2023年成为第一大产品，产品结构与区域布局同步优化，华东、西南为核心增长区域。近几年因金针菇价格低迷导致利润受损，2025年业绩显著改善，核心得益于双孢菇稳定盈利、金针菇价格回暖及费用率持续优化。 市场数据 收盘价(元)16.50一年最低/最高价7.07/19.73市净率(倍)1.84流通A股市值(百万元)6,131.72总市值(百万元)6,183.25 ◼食用菌行业格局持续优化，工厂化率提升、龙头集中度提高，高附加值品种成为增长新动力。近年来，国家政策已将食用菌上升至国家食物安全战略高度，全链条的扶持政策为公司在种业振兴和标准化生产方面提供了有利的外部环境。2024年行业产值超4200亿元，工厂化产量快速增长。公司在全国工厂化食用菌日产量超百吨的企业中位列第二，核心支柱双孢菇业务日产能达450-500吨，占据国内工厂化产量40%，且毛利率稳定在34%以上，具备极强的行业主导权。针对金针菇市场此前的产能过剩，公司作为头部企业主动进行产能收缩与技术改造，通过压缩产能推动了2025年下半年起的价格底部回暖。北虫草量产规模快速扩大，人工培育冬虫夏草技术突破、成本下降，成为高毛利新赛道。叠加“大食物观”、产业高质量发展等政策支持，食用菌行业从规模扩张转向品质升级，高附加值品种与工厂化龙头持续受益。 基础数据 每股净资产(元,LF)8.97资产负债率(%,LF)50.14总股本(百万股)374.74流通A股(百万股)371.62 ◼凭借全国化布局、多品种战略与技术研发构筑核心竞争壁垒。公司依托全国化布局的规模效应实现降本增效，在成本端，全国基地就近取材、就近销售，叠加规模化生产，有效摊薄原料、物流与固定成本，形成显著成本优势；通过规模化生产，公司整体费用率已从2018年的19.55%显著降至2025年的13.99%。在技术创新层面，公司2024年研发投入位于行业前列，成功培育出“众福1号”等自主品种，正逐步摆脱对国外菌种的依赖。具前瞻性的是，公司正全力抢占珍稀食用菌高地，在甘肃和四川重点布局冬虫夏草工厂化仿生培育项目，人工虫草成本远低于野生产品价格，且净利率较高。凭借深厚的技术积淀与高毛利品种的突破，众兴菌业正从传统生产商向具备全产业链溢价能力的现代化生物农业领军者转型。 ◼盈利预测与投资评级：目前公司金针菇品类盈利持续修复，双孢菇产品成长稳健，新品类冬虫夏草（生态繁育）投产顺利。我们预计公司26-28年营收分别为23.1/25.1/26.9亿元，同增9.9%/8.8%/7.4%。26-28年归母净利分别为3.8/4.3/4.8亿元，同增13.0%/13.0%/11.8%。对应PE分别为16/14/13X。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：冬虫夏草投产进展不及预期，行业竞争风险，下游需求不及预期。 内容目录 1.1.行业龙头，股权高度集中，全国基地布局并积极拓展高附加值新业务.............................51.2.营收稳健增长，双孢菇成利润核心，2025年业绩触底反弹................................................6 2.1.金针菇：头部企业主动收缩产能，价格底部回暖...............................................................112.2.双孢菇：行业产能稳定，高壁垒支撑高盈利，众兴菌业领跑...........................................132.3.北虫草、冬虫夏草：消费升级驱动，产业化加速，高毛利品种成新增长点...................142.4.工厂化加速，龙头集中，高附加值品种引领高质量发展...................................................17 3.竞争优势：多维布局，构筑核心护城河........................................................................................18 3.1.全国化布局+规模效应：降本增效，构筑成本护城河........................................................183.2.多品种战略：金针菇+双孢菇双轮驱动，冬虫夏草蓄势待发............................................203.3.技术深耕与研发加码：驱动菌种自主与工艺升级，抢占创新高地...................................22 4.盈利预测与投资建议........................................................................................................................23 4.1.盈利预测...................................................................................................................................234.2.投资建议...................................................................................................................................24 图表目录 图1：公司发展历程...............................................................................................................................5图2：公司主要产品...............................................................................................................................5图3：股权架构图（截至2025年12月31日）.................................................................................6图4：2018-2025年营业收入及同比增长率........................................................................................7图5：2018-2025年归母净利润及同比增长率....................................................................................7图6：2018-2025年分产品营收结构（亿元）....................................................................................7图7：2025年各产品营收占比..............................................................................................................7图8：2018-2025年分地区营收结构（亿元）....................................................................................8图9：2025年各地区营收占比..............................................................................................................8图10：2018年至今销售毛利率及销售净利率走势............................................................................9图11：2018-2025年公司主要产品毛利率走势..................................................................................9图12：2018-2025年公司费用率走势..................................................................................................9图13：金针菇大宗价格走势（元/公斤）...........................................................................................9图14：2018-2024年食用菌行业年产值（亿元）............................................................................10图15：2018-2023食用菌工厂化生产量（万吨）............................................................................10图16：2018-2024年金针菇产量（万吨）........................................................................................12图17：2023食用菌工厂化生产主要品类..........................................................................................12图18：2018-2023年工厂化金针菇日产量（吨）............................................................................12图19：大宗价：金针菇（元/公斤）.................................................................................................13图20：2018-2024年双孢菇产量（万吨）........................................................................................13图21：2018-2023年工厂化双孢菇日产量（吨）................................................................