通胀有确认，利率正下行

2026年04月10日 证券研究报告/固收事件点评报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 4月10日，国家统计局发布3月通胀数据。3月CPI和PPI同比分别为1%和0.5%，增速分别较上月-0.3pct和+1.4pct。CPI同比低于预期值1.25%，PPI同比高于WIND统计的一致预期值0.46%。CPI和PPI环比则分别为-0.7%和1.0%。 数据一定程度上缓和了输入型通胀的斜率担忧，债市延续修复。10Y利率一度下行0.3BP至1.8075%，30Y利率一度下行0.7BP。对比2022年3月俄乌冲突时，3月油价中枢涨幅是当时约2倍，但3月PPI环比与当时（1.1%）相当。 相关报告 1、 《 信 用 债 类ETF贴 水 收 敛 》2026-04-06 2、《信用债类ETF资金流入居前》2026-03-303、《中短端信用债类ETF资金流入》2026-03-24 CPI方面，春节效应消退，食品价格拖累扩大、服务价格回落，通胀斜率放缓。 3月单月来看，油价上涨和季节性消退成为CPI涨跌的两大主要矛盾。 春节错月效应影响下，2月CPI与核心CPI读数都达到最近3年的单月最高。春节效应消退之后，CPI环比转负为-0.7%，同比增速也较2月放缓0.2pct。 主要分项价格均有回落，食品与服务价格回落较为明显。3月食品CPI同比、非食品CPI同比和服务CPI同比分别为0.3%、1.2%和0.8%，分别较上月-1.4pct、-0.1pct和-0.8pct。 地缘冲突通过原油价格上涨引发的“输入型通胀”几乎成为单月增速的唯一正向贡献。按照八分法，八大分项中仅有交通和通信价格同比较上月改善，同比增长0.9%，增速较上月+1.6pct。 从拉动来看，食品与服务价格对CPI的拖累超过油价上涨对CPI的拉动。其他用品服务、生活用品服务和食品项价格对CPI同比总拉动较上月下降0.42pct；交通和通信分项对CPI同比总拉动较上月增加0.23pct。 PPI方面，国际输入性因素影响下，上游通胀大幅抬升，但下游传导较慢。 PPI通胀2023年以来首次转正，3月同比上涨0.5%，增速较上月+1.4pct。其中，生产资料同比增长1.0%，涨幅较上月+1.7pct；生活资料同比-1.3%，涨幅较上月+0.3cpt。 生产资料中，从上游到下游增速较上月涨幅逐渐收窄。采掘业、原材料行业和加工行业出厂价格同比分别增长2%、1.1%和0.9%，分别较上月+7.3pct、+3,0pct和+0.6pct。 生活资料中，各分项出厂价格同比降幅仍然在1%以上。其中，耐用消费品和一般日用品出厂价格同比降幅有所收窄。 具体行业中，根据国家统计局，油气开采、有色采选和加工、化工原料，以及科技人工智能相关行业出厂价格上涨或改善较多。 总之，3月PPI通胀抬升，CPI通胀放缓的节奏在预期之中，但有两点值得关注： 一是通胀上行斜率其实并不算高，但需关注持续性。本次海外战争影响、波及范围，以及油价上涨幅度远超俄乌战争期间。但3月PPI环比仅与当时相当，部分原因是国内政策的调控，例如3月汽油价格仅上调2次，汽柴油价格中枢涨幅不到20%，远低于原油价格40%+的幅度。 不过可能要关注价格上行的持续性。尽管近期美伊短暂停战，局势有缓和迹象，但油价的真正回落还需依赖霍尔木兹海峡的实际通航改善。 二是价格传导的不顺畅，提示“输入型通胀”到“输入型衰退”的可能性。如果说3月CPI中服务价格的回落有季节性因素，那么PPI的下游传导并不顺畅，尤其下游生活资料出厂价格同比降幅仍在1%以上，侧面反映下游偏弱需求和上游价格抬升之间的矛盾。 交易上，我们维持《债券牛市轮廓日渐清晰》中的判断： 驱动方面，无论基于风偏交易还是再通胀交易，债券熊市结束的必要条件已经具备。交易方面，无论是调整时长、还是筹码结构，都对做多而非做空更有利。 基本面和叙事的催化可能正在路上。通胀数据提示市场可能高估了“输入型通胀”中的“通胀”斜率，而对于传导不畅或衰退风险尚未充分定价。待到重新修正之后，科技牛与债券牛进入下半场，科技资本开支的积极叙事，有切换到失业与老公司的估值毁灭叙事的可能性。 风险提示：经济增长超预期，央行超预期收紧货币政策，海外地缘变化超预期。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。