行业拐点将至，量价齐升利润弹性凸显

行业拐点将至，量价齐升利润弹性凸显 2026年04月07日 核心观点 装 饰 原 纸 龙 头 企 业 ，产 能 利 用 率 持 续 提 高 。公 司 深 耕 装 饰 原 纸 主 业 ，依 托 杭州 、马 鞍 山 双 基 地 形 成 强 大 产 能 ，产 品 体 系 丰 富 多 元 。当 前 产 能40万 吨 左 右 ，马 鞍 山储 备 产 能30万 吨 已 转 固 ， 未 来 新 增 产 线 的 开 支 较 小 ， 且储 备 产 能 未 来可 快 速 响 应 市 场 需 求 。23-24年 新 增 产 能 持 续 投 产 ，25年伴 随 新 增 产 能逐 步 完成 产 能 爬 坡 ， 产 能 利 用 率持 续提 高， 带 动 公 司 经 营 效 率 提 升 。 华旺科技（股票代码：605377） 推荐首次评级 分析师 展 望 未 来，1） 从 量 的 角 度 看 ， 需 求 方 面 ，市 场 触 底 带 动 行 业 出 清 ， 市 场 需 求有 所 回 暖 背 景 下 ， 公 司25Q4下 游 订 单 环 比Q3已 有 所 改 善 ，26M1改 善 趋 势延 续 。同 时 公 司 海 外 业 务 占 比 持 续 提 高 ，海 外 增 速 显 著 高 于 国 内 ，构 建 强 劲 业务 增 量 。供 给 方 面 ，产 能 爬 坡 期 已 过 ，产 能 利 用 率 持 续 提 高 ， 预 计26年 销 量有 望 显 著 改 善 。2） 从 价 的 角 度 看 ：一 方 面 ， 上 游 木 浆 、钛 白粉 等 原 材 料 价 格持 续 上 行 背 景 下 ，公 司 产 品Q1已 有 提 价 预 期 ，另 一 方 面 ，公 司 高 端 产 品 渗 透率 持 续 提 升 ， 拉 动 产 品 均 价 持 续 向 上 ， 预 计26年 单 吨 售 价 有 望 逐 步 修 复 。 陈柏儒：010-80926000：chenbairu_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521080001 韩勉：010-80927653：hanmian_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080001 行 业 集 中 度 较 高 ，竞 争 格 局 持 续 优 化。2024年 我 国 装 饰 原 纸 销 量133.38万吨 ， 同 比-5.45%， 其 中 印 刷 用 装 饰 原 纸 和 素 色 装 饰 原 纸 销 量 分 别 为99.19/34.19万 吨 ，同 比 分 别-3.93%/-9.60%，占 比 分 别 为74%/26%。装 饰 原纸 行 业 集 中 度 较 高 ，2024年TOP3市 占 率 （ 销 量 计 ） 超70%， 其 中 高 端 产 品供 给 基 本 集 中 在 华 旺 科 技 和 夏 王 纸 业 。近 年 行 业 新 增 产 能 主 要集 中 在 头 部 企业 ， 公 司凭 借 品 牌 、 技 术 、 渠 道 和 规 模 优 势 持 续 扩 大 市 场 份 额 。 纸 浆 提 价 背 景 下 ，利 润 弹 性 有 望 凸 显 。装饰 原 纸 行 业 上 游 原 材 料 主 要 包 括 木浆 和 钛 白 粉 ，原 料 在 生 产 成 本 中 的 占 比 在80%左 右。木 浆 、钛 白粉 等 原 材 料 价格 持 续 上 行 背 景 下，公 司 产 品Q1已 有 提 价 预 期 ， 高 端 产 品 渗 透 率 持 续 提 升 ，叠 加 低 价 木 浆 库 存 构 建 成 本 优 势 ， 量 价 有 望 齐 升 ， 利 润 弹 性 进 一 步 凸 显 。 海 外 收 入 快 速 增 长 ， 构 建 收 入 新 增量 。2021年 以 来 公 司 海 外 业 务 收 入 快 速增 长 ， 自21年 的3.5亿 元 上 升 至24年 的7.9亿 元 ，当 前 海 外 市 场 占 比20%左 右 且 保 持 高 增 速。欧 洲 为 外 销 主 力 ，聚 焦 中 高 端 市 场 ，海 外 市 场 均 价 显 著 高于 国 内 。经 反 倾 销 终 裁 ，公 司 反 倾 销 税 率 自34.9%下 调 至26.4%，为 涉 案 企 业中 最 低（ 其 余 企 业 税 率 为26.6%-26.9%），利 好 海 外 业 务 拓 展 ，海 外 业 务 迅 速起 量 支 撑 收 入 增 长 提 速 ， 高 毛 利 优 势 亦 有 望 带 动 盈 利 水 平 持 续 提 高 。 投 资 建 议 ：公 司 为 装 饰 原 纸 龙 头 ，深 耕 高 端 市 场 。产 能 利 用 率 提 升 、价 格 修 复背 景 下 盈 利 弹 性 充 足 。 预 计25-27年 净 利 润2.6/3.1/3.5亿 元 ，4月3日 收 盘价9.3元对 应PE20/17/15X，首 次 覆 盖给 予 推 荐 评 级。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河轻工】公司点评_轻工行业_华旺科技：Q2稳健发展，分红表现较优2.【银河轻工】公司点评_轻工行业_华旺科技：Q1利润快速增长，积极开拓外销市场3.【银河轻纺】公司点评_轻纺行业_华旺科技_外销表现亮眼，看好Q3盈利延续改善 风 险 提 示 ：市 场 需 求 波 动 的 风 险；原 材 料 价 格 波 动 的 风 险 ；政 策 变 动 和 汇 率 波动 的 风 险 ： 目录Catalog （一）深耕装饰原纸二十载，夯实产业龙头新格局.........................................................................................4（二）优质产能稳步有序扩张，市场份额持续提升.........................................................................................6 三、纸浆提价背景下，利润弹性有望凸显..................................................................................................10 （一）2025年浆价持续下探，2026年有望重回上行通道..............................................................................10（二）产品高端化+成本管控能力突出，纸浆提价将为公司贡献更高利润弹性...................................................13 四、海外收入快速增长，构建收入新增量..................................................................................................15 （一）盈利预测.....................................................................................................................................17（二）相对估值.....................................................................................................................................17（三）绝对估值.....................................................................................................................................18 六、风险提示......................................................................................................................................20 一、装饰原纸龙头企业，产能利用率持续提高 （一）深耕装饰原纸二十载，夯实产业龙头新格局 历 经 多 次 股 权 调 整 与 资 本 运 作 ， 公 司 已 构 建 起 权 责 清 晰 、 资 本 充 足 的 现 代 化 企 业 架 构 ， 为 长 远发 展 奠 定 坚 实 基 础 。公 司 成 立 于2004年10月 ， 前 身 为 华 锦 特 种 纸 ，2005年 完 成 首 轮 股 权 转 让 及第 二 期 出 资 ，2009年 再 次 进 行 股 权 调 整 并 设 立 华 旺 有 限 ， 实 现 集 团 化 运 作 ；2011年 至2014年 期间 ，公 司 完 成 股 权 转 让 、增 资 扩 股 及 股 份 制 改 造 ，正 式 改 制 为 股 份 有 限 公 司 。2015年 在 全 国 股 转 系统 挂 牌 ， 并 于2015—2016年 间 完 成 多 轮 定 增 与 资 本 公 积 转 增 股 本 ， 持 续 增 强 资 本 实 力 ；2017年 终止 挂 牌 后 ，公 司 继 续 通 过 多 次 股 权 转 让 与 增 资 优 化 股 权 结 构 、引 入 战 略 投 资 者 ；2019年 完 成 新 一 轮股 权 调 整 ， 为 后 续 规 模 化 发 展 和 资 本 市 场 运 作 奠 定 了 坚 实 基 础 。 公 司 深 耕 装 饰 原 纸 主 业 ， 依 托 杭 州 、 马 鞍 山 双 基 地 形 成 强 大 产 能 ， 产 品 体 系 丰 富 多 元 。公 司 主营 装 饰 原 纸 的 研 发 、生 产 和 销 售 ，目 前 在 杭 州 和 马 鞍 山 建 立 了 两 大 生 产 基 地 ，提 供 超 过500种 装 饰原 纸 产 品 。 公 司 作 为 “ 中 国 林 业 与 产 业 装 饰 纸 协 会 ” 的 副 理 事 长 单 位 ， 《 人 造 板 饰 面 专 用 纸 》 国 家标 准 的 主 要 起 草 单 位 之 一 ，是 省 级 高 新 技 术 企 业 ，拥 有 多 项 专 利 和 国 家 科 技 奖 项 ，并 通 过 了ISO9001，ISO14001和FSC论 证 。 公 司 产 品 涵 盖 印 刷 原 纸 和 素 色 纸 ， 覆 盖 装 饰 纸 产 业 链 核 心 应 用 场 景 。公 司 的 装 饰 原 纸 系 列 产 品以 其 卓 越 的 印 刷 效 果 、 环 保 生 产 流 程 和 出 色 的 性 价 比， 不 仅 已 成 为 天 然 薄 木 的 理 想 替 代 品 ， 还 逐 渐取 代 了 天 然 石 材 、皮 革 、布 艺 、PVC等 材 料 ，其 具 备 优 异 的 表 面 性 能 、吸 墨 性 与 尺 寸 稳 定 性 ，克 重区 间 覆 盖50–120g/㎡ ，色 系 齐 全 ，可 满 足 下 游 装 饰 板 材 与 家 居 定 制 领 域 对 高 品 质 、高 一 致 性 装 饰材料 的 需 求 ， 体 现 出 较 强 的 消 费 引 导 力 和 市 场 影 响 力 。 公 司2021—2023年 业 绩 高 增 ， 得 益 于 产 能 释 放 与 市 场 开 拓 ，2024年 受 行 业 成 本 压 力 与 需 求疲 软 影 响 ，业 绩 承 压 。2021—2023年 ，公 司 营 业 收 入 进 入 增 长 快 车 道 ，分 别 同 比+82.40%、+16.88%和+15.70%，