2025年报点评Q4错期扰动，增长动能仍足

休闲食品2026年04月09日 盐津铺子（002847）2025年报点评 强推（维持）目标价：81元当前价：57.67元 Q4错期扰动，增长动能仍足 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布2025年年报。25年实现营收57.62亿元，同比+8.64%；归母净利润7.48亿元，同比+16.95%；扣非归母净利润7.15亿元，同比+25.86%。单Q4实现营收13.35亿元，同比-7.49%；归母净利润1.44亿元，同比-2.12%；扣非归母净利1.61亿元，同比+12.08%。评论： 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 ❖25Q4回款维持稳增，春节错期致营收下滑，魔芋持续高增。25Q4销售回款同增10.1%，但因春节错期影响发货节奏营收同比-7.5%。分渠道看，25H2线下/线上渠道分别实现营收24.74/3.47亿元，同比+9.22%/-40.06%，电商策略调整影响延续使得线上渠道大幅下滑，线下稳健增长，其中会员店、定量流通和零食量贩增速持续引领。分产品看，25H2魔芋零食/海味零食/蛋制品/豆制品/烘焙薯类分别实现营收9.46/3.97/3.19/1.73/4.39亿元，分别同比+79%/+13.1%/-6.52%/-11.54%/-26.22%，魔芋延续高增贡献核心收入增量，海味零食延续稳健增长，蛋制品预计受BC超渠道需求偏弱以及错期影响而小幅下滑，另外烘焙薯类、辣卤肉禽制品、辣卤礼包等产品预计受主动产品淘汰而明显下滑。 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：寸特彬邮箱：cuntebin@hcyjs.com ❖毛利率大幅提升叠加费用冲回，带动盈利持续改善。25Q4毛利率为32.37%，同比+4.75pcts、环比+0.74pcts，预计高毛利魔芋销售占比提升、电商低毛利产品清理，带动毛利率回升。费用端，销售/管理费用率为12.48%/2.85%，同比+0.94/-1.62pcts，管理费率优化明显主因股权激励费用冲回及精益费投，销售费率提升则主要系Q4加大线下销售推广及线上品牌广告投放。另外研发/财务费用率分别为1.84%/0.37%，同比+0.31/+0.12pcts，预计主要系规模效应减弱。政府补助减少使得其他收益占收入的比重同比-0.77pcts，同时25Q4所得税率同比+13.24pcts至14.03%亦部分侵蚀净利润，最终净利率为10.6%，同比+0.56pcts，带动利润增速好于收入。同时Q4扣非归母净利润同增12.08%，延续稳健增长，印证经营质量持续改善。 公司基本数据 总股本(万股)27,270.97已上市流通股(万股)24,572.13总市值(亿元)162.81流通市值(亿元)146.70资产负债率(%)47.07每股净资产(元)7.8212个月内最高/最低价97.71/56.67 ❖由“渠道”向“品牌”，经营转型持续深化，年内经营加速可期。公司多措并举加速由“渠道驱动”向“品牌驱动”转型，魔芋产品强化“麻酱”心智并作为定量流通渠道扩张的核心抓手，配合以扩充组织人才、强化终端掌控及品牌代言等举措。同时，公司持续深化山姆战略合作、储备扩品空间，量贩渠道在维持鸣鸣很忙深度合作基础上重点突破腰部系统。考虑电商渠道调整预计延续至5月后企稳，预计Q2起营收有望明显提速。盈利端，考虑魔芋精粉价格已在下降，油脂、面粉等核心原料全年锁价，品类和渠道结构优化有望带动毛利率持续改善，虽短期渠道开拓、品牌营销使得销售费投增加，但精准投放下费率预期平稳，盈利能力持续提升。 ❖投资建议：转型深化，动能仍足，加速可期，维持“强推”评级。考虑公司25年以来经营调整，我们略调整2026-2028年盈利预测为8.8/10.8/12.8亿元（原26-27年预测为9.9/12.0亿元），对应PE为18/15/13倍。考虑公司组织力领先，当前已成功打造大魔王并以此加速定量流通渠道布局，持续夯实竞争优势，且由渠道驱动向品牌驱动将进一步提振公司产业链议价权及经营稳定性，给予26年PE 25倍，对应目标价81元，建议紧盯魔芋放量及渠道调整进展，维持“强推”评级。 相关研究报告 《盐津铺子（002847）2025年三季报点评：电商延续调整，盈利提升超预期》2025-10-28《盐津铺子（002847）2025年中报点评：电商策 略调整，扣非表现亮眼》2025-08-21《盐津铺子（002847）2024年报&2025一季报点评：魔芋热销拉动，营收再超预期》2025-04-23 ❖风险提示：新品推广不及预期、下游渠道压价风险、行业竞争加剧等。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 高级分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 大众品研究组组长、资深分析师：范子盼 中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所