铜业务增长，新增黄金布局，小金属存上行空间

CMOC 2025 年净利润为 203 亿元人民币，同比增长 50%，符合预期。主要亮点包括：

经营业绩

• 铜矿成本控制良好，铜产量 741 万吨，钴产量 117.5 万吨创历史新高。
• 铜销售与产量基本匹配，达到 730 万吨；钴受刚果（金）出口管制影响，销量为 51 万吨。
• 成本通胀背景下，TFM/KFM 全部生产成本分别下降 2%/5%以上，展现强劲的成本控制能力。
• 主要得益于：1）生产/处理量增加降低单位折旧，2）回收率提高降低反应剂单位消耗等，部分抵消了品位边际下降的影响。
• 2025 年经营现金流（OPCF）为 210 亿元，而 2024 年为 320 亿元。管理层澄清没有运营/现金流管理问题。
• 经营现金流下降来自贸易部门 IXM，具体原因：1）铜价从 2025 年初的每吨 9 千美元上涨至年底的 12.5 千美元，导致与实物贸易相关的押金增加 70 亿元，2）库存（以美元计价，体积不是主要问题）增加 100 亿元。

未来展望

• 2026 年指导目标：铜产量 760-820 万吨，黄金产量 6-8 吨（来自巴西运营矿山）；钴产量 100-120 万吨，但受配额限制，目前为每年 31 万吨。
• 未来几年黄金产量预计相对稳定，约 8 吨/年，近期重点是技术、效率和成本降低。
• 有意义的黄金产量增长将来自厄瓜多尔的绿野矿山，预计 2029 年实现首次生产，完全达产后年产量约 20 吨。
• TFM/KFM 扩建项目，2027 年将投产 KFM 第二阶段（100 万吨/年铜），目前正推进 TFM 扩张，具体细节稍后披露。
• 成本控制仍是重点，管理层有信心进一步降低 TFM/KFM 成本，同时承认硫酸等投入成本上升带来的挑战，控制单位消耗（目前每吨铜生产消耗 2.7 吨硫酸）是关键。

估值与目标价

• 更新 COMC 预测，反映最新的商品价格预期，即铜价 12.6 千美元/吨，黄金 5 千美元/盎司。
• 预计短期内由于中东冲突导致价格波动，但长期看好铜和黄金，喜欢 CMOC 的产量增长。
• 考虑到近期钨价走强，预计 2026 年钨精矿平均价格为每吨 100 万元人民币（2025 年平均为 30 万元人民币，现货接近 150 万元人民币）。
• 股票目前交易于我们 2026 年预期市盈率的 10 倍以上，我们认为估值具有吸引力。
• 2025 年资本支出 76 亿元，包括 30 亿元维护资本支出，30 亿元收购厄瓜多尔黄金矿山，10 亿元 TFM 技术升级和 KFM 扩建。
• 2026 年资本支出指导为 150-160 亿元，包括 40-50 亿元维护资本支出，50-60 亿元 KFM 扩建，50-60 亿元矿址太阳能+储能和独立电网项目。

投资逻辑

• CMOC 是一家全球多元化的金属矿商和贸易商，拥有世界级的资产。
• 公司正按计划扩大其铜产能至 2028 年的 100 万吨，与 2025 年的 74 万吨相比，将跻身全球前 10 大铜矿生产商行列。
• CMOC 拥有实现铜增长和保持良好成本控制的历史记录，是少数在预期铜矿供应短缺时实现产量增长的主要铜矿商之一。

目标价与评级

• CMOC-A 目标价基于 16 倍市盈率和 2026 年预期每股收益 1.6 亿元人民币。
• CMOC-H 目标价基于 A-H溢价 15%。
• 评级为买入。

风险提示

• 预期产量提升低于预期，商品价格低于预期。