留意4月转变的可能性

策略摘要 回顾3月，宏观延续了2026开年的地缘热度上升特征，但是烈度更大。一方面市场的热点围绕着美以伊战争展开，从“胀”的叙事走向“滞”的担忧；另一方面3月公布的经济数据（没有受到战争影响的2月数据，以及处在战争中的3月景气值）仍在一定程度上体现出市场保持着相对乐观的状态。 展望4月，我们认为临近战争的转折点市场的预期存在两个修正。一个是对于战争的预期修正风险，由于无论油价上升向全面胀的传导和下游需求的冲击仍需要时间，目前相对乐观积极的定价中并没有纳入战争长期化的影响。另一个是特朗普能否退出中东的风险，从内部来看特朗普对外战争需要国会60天内授权的时间限制，从外部来看以色列存在将战争扩大推动美国进一步留在中东的动机。两者对于当前的市场乐观形成压力。 核心观点 市场分析 宏观周期：短期的压力，中期的机会。在宏观研究的语境下，战争对应着社会财富的一次再分配过程，它的主要途径一方面是通过冲突打掉真实需求能力，对于直接参战国，像伊朗的消费、美国的数据中心等；另一方面是通过限制供应形成经济压力，对于非直接参战国，像亚洲的能源依赖、欧洲等经济体的农业需求等（在能源运输受限后，通过能源向化肥的传导）。对于经济周期，战争增加了短期下行的风险，4月重点关注霍尔木兹海峡乃至曼德海峡的情况。 价格周期：在“滞胀”和“衰退”中摇摆。通过战争约束供给，一方面形成能源项下成本的中枢上移，另一方面形成化工品短缺带来的下游消费品需求的短缺，前置对于价格上涨的短期表现更直接（市场认为战争的短期化），后者对于价格下行的中长期影响更大，这是在4月特朗普准备退出中东的行动前需要关注的价格波动加剧风险。 政策周期：不同经济体政策的约束强度不同。如果战争短期化只对阶段性的供应产生冲击，形成能源上涨压力也是短期的，对于经济周期由弱转向过程中的宏观政策而言，央行等货币机构政策仍将偏向于宽松。但是正如我们在3月月报中指出的，当地缘的冲击使得供应的问题长期化（供给短缺形成短期价格的更快向上形成通胀压力），对于央行的政策约束将更显著。对于这一点，中国央行一季度货币政策例会释放的政策等待信号，以及美联储主席试图忽略地缘影响引导市场加息预期的改善等都体现出货币政策在战争问题上面临的约束。我们预计政策能够宽松的条件是需要看到战争的拐点信号出现，在特朗普面临内外约束的情况下，我们认为4月值得期待改变的来临。 策略 战略上，宏观策略继续维持右侧积极的判断。我们中性假设战争在4月有升级的风险，但长期化的概率仍不高。因而我们维持此前判断，即2025年中美政策的转向积极（关税战暂停一年）奠定了资产配置的积极，在宏观资产层面，2026年继续逢高降低国债的配置比重，提升商品和股指的配置比重。 战术上，4月继续维持风险配置的低配，阶段性增加波动率对冲头寸的比重，等待转机。节奏上，从1月南美冲突、3-4月伊朗局势的加强（利率曲线扁平、股指调整）到年中美联储新任主席的降息（利率曲线陡峭、股指反弹）提供第一次波动；从年中降息定价到10月美国中期选举/关税暂停到期（利率曲线再次扁平）提供第二次波动。 风险 美联储意外加息，地缘风险意外上升 目录 一、经济状态：关注短期地缘压力的落地可能...............................................................................................4二、价格因素：4月下行风险或大于上行.......................................................................................................5三、政策条件：货币不宽松（通胀压力）约束周期改善（需求压力）...............................................................5 图表 图1：全球制造业景气度热力图丨单位：STD.....................................................................................................................4图2：华泰宏观热力值丨单位：STD.........................................................................................................................................4图3：华泰宏观热力值及变动丨单位：STD.............................................................................................................................4图4：全球CPI热力图丨单位：STD..........................................................................................................................................5图5：美国通胀结构|单位：%YoY....................................................................................................................................5图6：中国通胀和货币环境丨单位：%YoY.............................................................................................................................5图7：美联储加减息概率|单位：%pct..................................................................................................................................6图8：中国2026年财政扩张（净融资）仍待扩张丨单位：亿元.............................................................................................6 一、经济状态：关注短期地缘压力的落地可能 华泰宏观热力跟踪显示景气状况短期尽管有波动，但暂不改变改善方向。截止最新数据显示，在2025年全球流动性宽松，以及年底美联储阶段性宽松政策改善市场流动性的背景下，全球经济景气度环比层面出现了一定回升。继续关注地缘不稳定条件下经济在预期层面的短期定价压力。 资料来源：华泰期货研究院 二、价格因素：4月下行风险或大于上行 价格短期的回升存在打断风险。受墨西哥等个别数据的短期影响，3月通胀热力值为-0.35，环比上行0.19个百分点，价格短期在“冷色“区间，3月在伊朗地缘不稳定性上升的影响下，价格预期有上升的风险，关注4月战争升级对于需求侧的影响，价格短期回落压力或上升。 资料来源：钢联大宗华泰期货研究院 资料来源：同花顺华泰期货研究院 三、政策条件：货币不宽松（通胀压力）约束周期改善（需求压力） 向外来看，美联储3月继续暂停降息。战争冲突下市场在3月一度定价美联储年内加息的可能，事实上在能源成本上升的影响下，像澳大利亚等资源型经济体（用于矿业开采等）已经通过加息来对抗成本的影响。若战争在4月进一步升级，则需要关注这种影响向更多资源型经济体（用于农业生产等）扩散的风险，宏观或依然处在流动性压力的状态之中。 向内来看，3月央行公布一季度货币政策例会（参见华泰点评《关注外部压力下的空间》）显示，货币政策延续四季度以来对于价格回升的需求上升的特征，一方面来自于供给侧“跨周期”，另一方面或来自于需求侧投资的预期差。我们继续维持2026年宏观策略积极的判断，前瞻式货币政策或驱动市场波动率表现较为平稳；但在周期待转的时间窗口维持短期权益中性，观察外部冲突的演进，随着波动率走高可以降低对冲比重，利率市场继续关注长端快速抬升后阶段性的交易型机会。 资料来源：彭博华泰期货研究院 资料来源：同花顺华泰期货研究院 本期分析研究员 徐闻宇从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 联系人 郭欣悦从业资格号：F03149577 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888网址：www.htfc.com