什么是阻力最小的方向？
固收专题报告/2026.04.06 证券研究报告 核心观点 ❖3月以来，市场就不断探讨信用收益率已经“压无可压”，但从结果看信用债依旧处在牛市进程中，资金进一步宽松则短端下的多，资金稳定则长端压利差。向后展望，我们预计流动性宽松的状态会延续，叠加配置盘资金充裕、交易盘偏好票息资产，尤其是理财资金开始扩张、进一步外溢到基金和专户产品，因此信用牛市仍未结束。只是市场会向着交易阻力最小的方向演绎，一是看票息性价比和压缩空间，二是看估值波动情况。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com 从前者看，3Y以下品种的性价比显著降低，尤其是资金利率下行空间也相对有限的背景下，机构可能会适度拉长信用久期；此外，3Y以上二永的相对位置依旧优于城投债。但如果考虑估值波动，我们建议交易盘还是首选非金信用债，期限拉长至4-5Y；配置盘可以积极增配5Y以上二永。 相关报告 1.《流动性|低“量价”资金组合怎么看？》2026-04-052.《海外周报|各类资产与油价开始脱钩》2026-04-053.《 一 季 度 数 据 走 势 与 债 市 方 向 》2026-04-05 ❖票息策略还有多大空间？ 2025年7月以来的行情中，资金一直拥挤在短端，导致短端修复力度明显高于中长端，不论是收益率还是利差都已经位于低位。从绝对收益角度，中短端和低等级品种收益率的历史分位数普遍已接近0%，表明中短端信用债和票息策略已极度拥挤。从信用利差角度，1Y以内和3Y以上还有一定性价比，此外二永利差分位数优于城投。 ❖向阻力小的方向迁移 从近期的利差走势来看，短端在布林线上轨与均线之间窄幅震荡，向下突破乏力；长端在均线与布林线下轨之间震荡向下，长端反而相对强势。 从机构行为的角度，基金近期仍在加速买入历史分位数更高的3-5Y二永债，对短端净买入力度则有所放缓。保险在上周也大幅增加了超长信用债的净买入力度，显著大于过去两年水平。 当短端压至低位，阻力最小的方向就是拉久期，除非资金面和宏观环境发生重大变化。因此各类机构会基于自身负债属性进行选择，交易盘拉长至4-5y的低波动券种；配置盘拉长至5y以上，且可以无视波动。当然，如果考虑抢跑，可以选择进一步拉长期限，以更大风险博弈更高收益。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1信用债继续走强，中短端表现更好.............................................................................42向阻力小的方向迁移...............................................................................................53机构行为：本周基金增持力度大幅增加.......................................................................94一级跟踪：信用债净融资收缩..................................................................................115二级跟踪：中长期限成交占比小幅增加......................................................................166风险提示.............................................................................................................18 图表目录 图1：上周收益率变动情况........................................................................................4图2：上周信用利差变动情况.....................................................................................4图3：信用债收益率走势............................................................................................4图4：信用利差走势..................................................................................................4图5：信用债平均成交久期走势..................................................................................5图6：信用债TKN占比和低估值成交占比....................................................................5图7：2025年以来信用债收益率历史分位数.................................................................5图8：年初以来信用债收益率变动...............................................................................5图9：2025年以来信用利差历史分位数.......................................................................6图10：年初以来信用利差变动..................................................................................6图11：2025年以来基金单日买入普信债规模与3Y内买入占比情况................................6图12：基金净买入1-3Y二永债季节性......................................................................7图13：基金净买入3-5Y二永债季节性......................................................................7图14：保险净买入3-5Y普信债季节性......................................................................7图15：保险净买入7-10Y普信债季节性....................................................................7图16：其他净买入7-10Y普信债季节性....................................................................7图17：其他净买入10Y以上普信债季节性..................................................................7图18：1Y AA+中票信用利差走势.............................................................................8图19：3Y AA+中票信用利差走势.............................................................................8 图20：10Y AA+中票信用利差走势...........................................................................8图21：10Y以上非金信用债净融资情况......................................................................8图22：保险机构二级市场周度净买入普信债规模..........................................................9图23：保险二级市场周度净买入二永债规模................................................................9图24：基金机构二级市场周度净买入普信债规模..........................................................9图25：基金二级市场周度净买入二永债规模................................................................9图26：理财二级市场周度净买入普信债规模...............................................................10图27：理财二级市场周度净买入二永债规模...............................................................10图28：各类信用债周度净融资及累计净融资...............................................................11图29：城投债分区域净融资情况..............................................................................12图30：产业债分行业净融资情况..............................................................................13图31：各类信用债发行期限占比（按金额）...............................................................14图32：各类信用债投标倍数占比（按金额）...............................................................15图33：非金信用债取消发行和推迟发行情况...............................................................15图34：各类信用债成交剩余期限占比（按金额）.........................................................16图35：各类信用债成交隐含评级占比（按金额）.........................................................17 1信用债继续走强，中短端表现更好 上周（3.30-4.3）信用债收益率和利差整体下行，中短端城投债和二永债表现更好。中短端收益率大幅下行，城投债和二永债相对中票走出超额，部分3Y城投债和二永债收益率下行超5bp；信用利差普遍收窄，部分超短端品种被动走阔，同期限下低等级品种信用利差收窄更多。 数据来源：Wi
