原油：海峡后遗症

张正华和严梓桑分析认为，霍尔木兹海峡封锁后，市场将面临汽油旺季需求高峰，原油可能进入尾部冲顶阶段，即便封锁解封，地缘溢价消散后价格下跌也将较为曲折，甚至可能长期呈现Backwardation形态。

核心观点与理由：

1. SPR回补与“有息借债”

   • 美国已宣布释放SPR 1.72亿桶，但实际交付规模或低于名义量，日均释放约140万桶（高于俄乌冲突初期88万桶/日水平）。
   • 此次释放以“交换”形式实施，中标者需按18%-22%最低溢价“连本带息”归还（最低利息，上不封顶），还款窗口至2026年11月至2028年9月。
   • 若美国本土企业以30%溢价还款，2027年底政府端需求将达42万桶/日；若溢价20%，则需求约25万桶/日。IEA各国纯粹回补需至少100万桶/日政府需求。

2. 需求端补库行为

   • 类比2022年欧亚进口在冲击后数月创高，此次对亚太地区（尤其东南亚）冲击更强烈，预计供应恢复后抢补库行为更严重。

3. 浮仓消耗放大突发溢价

   • 海上敏感油合规化导致海上库存缓冲垫减少，海峡解封后隐含地缘溢价仍存，突发性地缘/意外事故溢价将相对放大。

研究结论：
原油价格在供给侧减量与需求侧增量的双重作用下可能冲顶，但地缘溢价消散后的下跌过程曲折，或以Backwardation形态长期下跌。