原油：海峡后遗症

2026-04-03 原油：海峡后遗症 报告要点： 张正华橡胶、聚酯、PVC分析师从业资格号：F270766交易咨询号：Z00030000755-233753333zhangzh@wkqh.cn 在霍尔木兹海峡持续封锁后，市场即将迎来汽油的旺季需求高峰。我们认为在即将迎来的进一步的供给侧减量与需求侧增量之后，原油或将进入最后的尾部冲顶。海峡此次封锁之后，即便未来（大概率）解封，但仍会留下“后遗症”，从而导致即便地缘溢价逐步消散，向下回归理性价格的过程也将较为曲折，甚至可以长期backwardation的形式完成后续下跌。具体理由如下： 1.SPR的回补将成为必然，且美国的SPR释放实则为“有息借债”。2.需求端的在极端冲击后将迎来小周期的囤库行为。3.大量浮仓的消耗使得任何突发性的地缘/意外事故溢价得到相对的放大。 严梓桑（联系人）油品、甲醇、尿素、聚烯烃、苯系分析师从业资格号：F0314920315805136842yanzs@wkqh.cn 一、SPR的回补将成为必然，且美国的SPR释放实则为“有息借债” 当前美国累计宣布释放SPR1.72亿桶，但其中较大比例或仅停留于政策宣示层面，实际交付规模可能低于名义释放量。若按最初4个月完成提取安排计算，对应日均释放速度约140万桶，显著高于2022年俄乌冲突初期约88万桶/日的平均提取水平。 此次美国SPR释放并非2022年式的直接抛储，而是以“交换”形式实施，即中标者先提油、后归还。其特殊之处在于，归还并非等量回补，而是需按18%至22%的最低溢价“连本带息”偿付，具体水平取决于原油等级、质量和归还地点。按此测算，若当前提取规模为10万桶/日，未来归还量将达到11.8万至12.2万桶/日。由于还款窗口落在2026年11月至2028年9月，回补压力将分散至未来两年逐步兑现。值得注意的是，18%~22%仅仅是最低利息，且上不封顶。据我们测算，若美国本土企业以大约30%的溢价“还款”1.72亿桶SPR，到2027年年底将产生约42万桶/日的政府端需求。若溢价越20%，则政府端需求约为25万桶/日。目前仅美国实施了此类方案，而IEA各国的纯粹回补SPR的政府端需求至少在100万桶/日。 二、需求端的在极端冲击后将迎来小周期的囤库行为。 在全球经历能源紧张后，不仅仅是政府端SPR的回补需求，工业端的补库情绪同样将维持一段时间。类比2022年的情况，欧亚进口在随后的几个月均创当时新高。而此次对亚太地区，尤其以东南亚为主的各国冲击更为强烈。因而我们认为在供应恢复之后，后续的抢补库行为可能更加严重。 图2.欧亚进口（千桶/日） 三、大量浮仓的消耗使得后续任何突发性的地缘/意外事故溢价得到相对的放大 此次冲击伴随着海上敏感油的合规化，从而带来海上库存应对区域意外或地缘的缓冲垫大幅度减少。因而即便海峡解封后，隐含的地缘溢价仍将持续存在。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398网址：www.wkqh.cn