海上油气资本开支持续上行，海上油服或将持续受益

投资逻辑 1、全球油气资本开支下滑，结构性调整海上资本开支上升 2023年以来全球上游油气勘探开发资本开支达峰并呈现下滑趋势，但是海上油气资本开支维持上升的趋势，北美页岩油及其他陆上油气的资本开支在近几年略有下降。在油气资本开支整体下滑的背景下，海上资本开支占比从2022年的32%增长至2025年的36%，相应的北美页岩油资本开支占比从2022年的24%下降至2025年的20%。美国三家龙头油气公司的CAPEX从2021年的271.92亿美元增长至2025年的531.02亿美元，CAGR达18.2%。 2、结构性转变的主要原因在于海上油田的高效低成本 油气资本开支的结构性转变主要是海上油田的开发成本较低，且回报周期及资源量较为可观。从当前全球油田的成本曲线来看，中东地区陆上及海上油田开发成本较低，平均盈亏平衡布油价格分别为33美元/桶及40美元/桶，其次成本较低的是页岩油和深水油田，平均盈亏平衡布油价格分别为47美元/桶和48美元/桶，海上油田将成为未来油公司重点投入的方向之一。 3、海上油服景气度上行带来钻井平台日费率持续提升 随着近年海上油气资本开支的高景气度，海上钻井平台的日费率及使用率也随之持续提升：钻井船日费率从2022年12月的27.9万美元增长至2025年的41.0万美元。半潜式钻井平台2025年使用率及日费率均有所回升，半潜式平台日费率达到30.2万美元，同比+33.6%；使用率从42.3%回升至57.1%。自升式钻井平台日费率及使用率持续提升，日费率从2022年底8.76万美元增长至2025年底11.01万美元，使用率从75.7%增长至83.8%。 盈利预测、估值和评级 我 们 预 测2026/2027/2028年 公 司 实 现 营 业 收 入524.63/556.48/586.55亿元，同比+4.3%/+6.1%/+5.4%，归母净利润42.43/51.01/59.69亿元，同比+10.5%/+20.2%/+17.0%，对应EPS为0.89/1.07/1.25元。给予公司2026年22倍估值，目标股价19.56元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 油气能源价格及油公司资本开支下降风险，当前美伊冲突对公司在中东地区业务带来的地缘政治风险，自然灾害风险，海外业务发展不及预期风险，汇率波动风险。 内容目录 一、海上油田低成本与高效率，带动海上钻井服务景气度上行.........................................41.1全球油气资本开支下滑，结构性调整带来海上勘探开发景气度上行.............................41.2南美海上项目成为未来非OPEC主要的原油供给增长点........................................51.3海上钻井平台日费率随海上钻探景气度上行而持续提升.......................................6二、从重资产钻井服务到技术与资产双轨并行的一流油服公司.........................................82.1中海油集团下属的国际一流油田服务公司...................................................82.2从重资产的钻井业务穿越到重技术的油田技术服务...........................................8三、打造世界一流水平的油田技术服务公司........................................................103.1公司油田技术已迈入世界一流水平........................................................103.2船舶服务景气度与钻井平台业务关联度较高................................................11四、盈利预测与估值............................................................................124.1盈利预测..............................................................................124.2投资建议与估值........................................................................14风险提示......................................................................................15 图表目录 图表1：全球上游油气资本开支及预测............................................................4图表2：全球海上及北美页岩油气资本开支及预测..................................................4图表3：2016年以来全球国际油气公司新增开采油气储量下滑........................................4图表4：中东陆上及部分海上油田成本较低........................................................5图表5：南美等非OPEC+国家支持着近年主要产量增量...............................................5图表6：美国油气龙头公司资本开支（百万美元）与布油价格关联在减弱..............................6图表7：钻井船日费率近年持续提升..............................................................6图表8：半潜式钻井平台日费率及使用率有所回升..................................................7图表9：自升式钻井平台日费率维持上升趋势......................................................7图表10：公司自升式平台日收入（万美元）及使用率...............................................8图表11：公司半潜式平台日收入（万美元）及使用率...............................................8图表12：公司为国资委直接控股的央企...........................................................8图表13：公司与控股股东销售的营收占比.........................................................8图表14：公司2009-2025年营业收入（亿元）.....................................................9图表15：公司2009-2025年各业务营收占比.......................................................9图表16：公司2009-2025年各业务毛利率.........................................................9 图表17：公司2009-2025年钻井平台数...........................................................9图表18：公司2009-2025年国内外业务营收占比..................................................10图表19：公司2015-2025年国内外业务毛利率....................................................10图表20：从式井井眼轨迹示意图................................................................10图表21：“璇玑“地下钻井演示图..............................................................10图表22：公司主要钻完井液添加剂类型与相应适用情景............................................11图表23：公司的研发费率在海内外可比公司中较为领先............................................11图表24：公司主要船舶2012-2025年作业天数....................................................12图表25：公司各船舶2012-2025年作业天数占比..................................................12图表26：公司单船平均作业天数与布油价格关联较高..............................................12图表27：公司单船作业天数与钻井平台使用率关联较高............................................12图表28：公司钻井服务业务盈利预测............................................................13图表29：公司船舶服务业务盈利预测............................................................14图表30：公司细分业务营收拆分................................................................14图表31：可比公司估值比较....................................................................15 一、海上油田低成本与高效率，带动海上钻井服务景气度上行 1.1全球油气资本开支下滑，结构性调整带来海上勘探开发景气度上行 2023年以来全球上游油气勘探开发资本开支达峰并呈现下滑趋势；从资本开支的结构上来看，海上（Offshore）油气资本开支维持上升的趋势，而北美页岩油（NAm Shale）及其他陆上油气的资本开支在近几年略有下降。在油气资本开支整体下滑的背景下，海上资本开支占比从2022年的32%增长至2025年的36%，相应的北美页岩油资本开支占比从2022年的24%下降至2025年的20%。上游资本开支的结构性调整也带来了海上油气勘探开发的景气度上行。 来源：Rystad Energy，国金证券研究所 来源：Rystad Energy，国金证券研究所 而发生这种结构性转变主要是2024年起油价下跌，油公司的资本开支纪律优先级明显提升；当前勘探资本开支较2014年高油价周期明显下降，这也使得2016年以来全球国际石油公司的新增可采油气储量下降。油公司的战略重心进而转向周期短，回报可控的开发项目，聚焦于成熟盆地，而非高风险勘探新区。 来源：Rystad Energy，国金证券研究所 从当前全球油田的成本曲线来看，中东地区陆上及海上油田开发成本较低，平均盈亏平衡布油价格分别为33美元/桶及40美元/桶，其次成本较低的是