银锡双核驱动成长，迈入海外拓展新阶段

兴业银锡(000426)[Table_Industry]金属，采矿，制品/原材料 本报告导读： 银锡双主业进入项目扩产与外延扩张共振阶段，同时H股平台推进，公司资源价值和估值提升空间有望进一步打开。 投资要点： 银漫二期、宇邦矿业与布敦银根构成银板块成长的梯次接续。近端看，银漫二期仍是最重要的增量抓手，项目推进一旦取得实质性突破，有望大幅释放银漫体系的产能与资源价值，项目银锡产量有望翻倍。中期看，宇邦矿业扩建项目具备较强成长确定性，项目拟提升至年处理量825万吨，达产后预计年可产白银450吨。远期看，布敦银根已于2026年3月取得297万吨/年地下采选项目核准批复，项目开发确定性增强，是集团白银板块的重要资源储备与后续接续力量。 锡业务方面，银漫与大西洋锡业共同构成板块发展重要支撑。银漫矿业二期建设推进有望强化公司在锡资源端的规模优势与业绩弹性，叠加深部找矿持续推进，后续增储潜力值得关注。海外方面，大西洋锡业摩洛哥项目共拥有4个采矿证、矿权面积约140平方公里，其中Achmmach锡矿已通过300余个钻孔、11万米钻探控制锡资源量21.33万吨，平均品位0.55%，主矿脉长度约1.5公里，深部找矿空间仍较大；此外，Bau El Jaj锡矿及SAMINE萤石矿周边含矿花岗岩带亦显示出较强找矿前景，后续矿化带延伸、外围勘探及采选建设推进，均有望支撑公司锡板块打开新的成长空间。 除白银与锡外，公司多金属属性与资本平台拓展同样值得重视。现有及储备项目中伴生铜、金、铅、锌、锑、钨等多种金属，有助于提升资源综合利用效率，并增强不同金属周期下的盈利韧性。与此同时，公司H股发行上市事项已于2026年3月完成董事会审议，并经3月30日股东会审议通过，资本平台拓展进入实质推进阶段。若后续发行上市顺利推进，公司在融资能力、海外并购、项目建设及国际化资源整合方面均有望获得进一步支撑。风险提示：项目进展不及预期；白银、锡及其他金属价格波动超预 期。 盈利预测： 1）银精粉：银价上行叠加销量提升，是未来三年盈利弹性释放的核心来源。假设2025-2027年银精粉单位价格分别为750/1386/1540万元/吨（不含税），销量分别为314/314/314吨。随着银价中枢显著抬升、销量较2024年提升后维持稳定，在成本端总体平稳的背景下，银精粉板块仍将是公司未来三年盈利增长的最主要来源。 2）锡精粉：锡价温和上行叠加产销稳定，支撑板块利润持续改善。假设2025-2027年锡精粉单位价格分别为22/28/32万元/吨（不含税），销量预计稳定在6177吨。随着锡价中枢逐步抬升、产销规模保持平稳，锡精粉业务有望持续贡献稳健利润增量，是公司锡板块盈利提升的重要支撑。 3）低品位锡精粉：价格抬升带动盈利稳步释放，对锡板块形成有效 补充。假设2025-2027年低品位锡精粉单位价格分别为16/20/23万元/吨（不含税），销量预计稳定在1865吨。随着低品位锡精粉价格中枢上行、成本端基本平稳，该业务盈利能力有望持续增强，并对公司锡业务整体利润形成良好补充。 我们预测公司2025-2027年EPS分别为1.24/2.20/2.55元，参考可比公司估值，给予公司2026年22倍PE，对应目标价48.4元，首次覆盖，给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号