Commercial biz to ride the trend, residential biz to upgrade quality

C's FY25 营收同比增长 5.1% 至 180 亿人民币，略低于彭博一致预期，符合中银国际预期。住宅板块持平，受 VAS 业务拖累；商业板块增长 10%，增速放缓主要因购物中心业务基数较高。净利润同比增长 10.3% 至 40 亿人民币，得益于基础物业管理利润率稳定、购物中心利润率提升、数字化推动及低质量项目退出等。员工数量减少 10%。公司略微下调目标价至 53.58 港元，仍基于 2026 年 25 倍市盈率，维持“买入”评级，视为物业管理板块首选股。

公司对 FY26E 的指引超出预期，预计营收和核心净利润均实现双位数增长，反映其在商业板块的相对运营优势。预计 FY26-28E 商业板块营收增长 10-12%，住宅板块第三方扩张竞争加剧，预计增长 5-6%。

公司计划在“十四五”期间新增 100 个第三方购物中心，但预计购物中心销售增长将仅略超零售增长（3-5%），远低于 2025 年 12.2% 的增速，并预计 FY26E 高个位数增长。观点：1）新增 100 个购物中心目标符合行业趋势，公司更侧重现有商场改造；新商业用地减少、优质项目稀缺和同质化竞争将提升轻资产运营渗透率，提升现有商场盈利能力。2）保守的长期同店增长预期与 FY26E 中高个位数增长，反映公司认为消费将随“十四五”计划逐步正常化，增长趋于温和。

风险：宏观经济弱于预期、第三方扩张慢于预期、VAS 增长放缓等。