当下时点我们如何看待黄金

黄金价格走势回顾 黄金投资分析框架 黄金核心驱动因素 长期因素：美国经济和实际利率、黄金官方储备 短期因素：短期事件、避险需求、情绪 商品属性（实物需求）：珠宝工业等需求投资属性（资产配置）：央行购金/黄金ETF货币属性（美元信用）：美元指数/货币政策避险属性（外部冲击）：金融危机/地缘政治 黄金特性 无主权国家信用风险流动性较好，ETF市场发达无息资产供给刚性：矿产金年增速仅1%–2%，新矿周期7–10年金属属性稳定，永不灭失 黄金牛市-去美元化背景下的战略配置 美元信用下降/美元替代：美元外汇储备占比跌至57%，黄金外汇储备占比突破28%。-美债规模急剧膨胀：规模首破38万亿美元，利息支出占财政收入比例从2021年的9%飙升至2025年的26%-政治僵局加剧风险：政府停摆-金融制裁滥用：冻结俄罗斯等国外汇储备–贸易政策：关税等等 央行战略性购金：2022–2024年全球央行连续三年净购金超1000吨/年（2024年达1180吨历史峰值）；2025年虽回落至863吨，仍为历史次高；95%央行计划2026年继续增持。 降息周期：本轮美联储在2024年9月首次降息50bp，目前已完成5次降息动作，分别2024年11月、2025年9月、2025年10月、2025年12月降息25bp 美债替代：全球央行黄金储备总市值自1996年来首次超过美债 根据国际货币基金组织，2025年第三季度，美元在全球外汇储备中的占比从第二季度的57.08%下降至56.92%。2025年中期，美债在除美联储以外央行的储备占比下降到25%以下，黄金的占比上升至25%以上。 投资需求旺盛，ETF需求旺盛 2025年全球黄金总需求量创新高。（含场外交易）首次突破5000吨，需求总值飙升至前所未有的5550亿美元，同比增长45%。 投资需求旺盛，ETF需求旺盛。四大需求：金饰制造（33%），投资需求（44%），各经济体央行和其他机构（17%），科技用金（6%）。分类来看，投资需求（2175.3吨，yoy+84%）;金饰制造（1638.0吨，yoy-19%）;科技用金（322.8吨，yoy-1%）;各经济体央行和其他机构（863.3吨，-21%）。Q4投资需求595吨，同比+73%。其中黄金ETF及类似产品需求由24年-2.9吨到801.2吨，Q4由20.4吨到174.6吨，同比+756% 央行持续购金 全球央行连续8年净增持黄金，2025年同比有所下滑，但仍显著高于2010-2021年均值约400-500吨。2026年1月全球央行持续购金，购金群体扩大，但增速放缓。净购金5吨，相比于2025年月均购金量27吨有所放缓。乌兹别克斯坦、马来西亚、捷克、印尼、中国及塞尔维亚在1月增持黄金。吉尔吉斯坦、哈萨克斯坦、保加利亚、俄罗斯减持黄金。马来西亚为2018年以来首次购金（3吨），韩国银行也有望自2013年以来首次恢复黄金投资。中国央行连续16个月增持黄金。2026年2月，中国央行增持0.93吨至2308.5吨，占外汇储备的10%左右。 数据来源：世界黄金协会，国投证券国际整理 下跌分析 下跌原因： 美伊战争：油价暴涨→通胀反弹→美联储鹰派市场对于推迟降息甚至加息的担心美元走强虹吸效应获利了结，踩踏出逃：多头拥挤，程序化交易止损盘，黄金ETF加剧抛压流动性危机：股市债市剧烈波动，投资者抛售黄金用以回笼资金 70年代石油危机vs俄乌冲突vs美伊战争 70年代石油危机，黄金暴涨的主要原因是美联储由于不加息的政策导致经济状态长期滞涨，美元信用崩塌以及实际利率为负 俄乌冲突黄金先涨后跌因为前期避险，后期被加息所压制 黄金中长期逻辑依然存在 预计未来央行仍持续购金，形成结构性支撑：根据世界黄金协会(WGC)2025年调查，高达95%的受访央行预计未来12个月将继续增加黄金储备。中国黄金占外汇储备9.5%，仍有增持空间。 货币体系重构，美元或美债的替代 仍在降息周期：3月点阵图维持2026年仅降息1次、2027年再降息1次的路径，中性利率上调。但美国债务/GDP超125%、失业率接近4.4%、商业地产与信贷压力累积高利率不可持续 特朗普政治，关税政策以及地缘政治紧张等因素依然存在 未来关注美伊战争进一步局势美联储的利率政策 多谢！ 国投证券国际香港研究部 免责声明 客户服务热线香港：22131888国内：4008695517 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券国际证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国投证券券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券国际证券(香港)有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼