核心业务稳增，下游放量明显，上游布局成型

买入（维持） 所属行业：有色金属/工业金属当前价格(元)：16.12 投资要点 证券分析师 翟堃资格编号：s0120523050002邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 事件。公司发布2025年年度报告，报告期内公司实现营业收入295.02亿元，同比增长5.03%；归母净利润48.18亿元，同比增长8.13%；扣非归母净利润46.60亿元，同比增长8.15%。向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税）。 研究助理 核心产品量稳价升，收入结构持续优化。公司核心产品产销规模保持稳健，其中电解铝产量118.58万吨，同比增长0.84%，自产电解铝平均销售价格约20600元/吨（含税），同比上升4%，毛利率高达30.46%，成为业绩核心支柱；氧化铝产量251.54万吨，同比增长10.38%，尽管受市场价格同比下降14%影响，毛利率降至9.7%，但产能释放为产业链协同奠定基础。深加工板块表现亮眼，铝箔及铝箔坯料产量17.69万吨，同比激增283.73%，公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均已规模生产，成为新的增长引擎；高纯铝销量同比增长1.56%，受益于国内市场需求回升与新客户拓展顺利，毛利率维持34.84%的较高水平。 上游资源项目稳步推进，原料保障能力持续增强。公司近年来持续布局上游资源，国内方面，广西铝土矿选矿厂及运矿道路建设顺利推进，即将进入实质开采阶段，有望进一步降低氧化铝生产成本；海外方面，几内亚铝土矿项目产能与运力持续爬坡，所产铝土矿陆续发运回国；印尼三个铝土矿矿区详细勘探工作推进，逐步开展采矿作业，为后续200万吨氧化铝项目（一期100万吨为印尼国家战略项目）提供充足原料保障，海外低成本供应链逐步成型。 成本控制成效显著，财务状况持续优化。公司依托全产业链布局与能源优势实现显著优化，带动电解铝生产成本同比下降7%，其中自发电成本同比下降23%，外购电成本同比下降17%，成为成本下降重要因素，公司依托新疆地区煤炭、天然气等能源价格优势，成本竞争壁垒持续巩固。费用端，公司财务费用4.70亿元，较上年的7.07亿元同比大幅下降33.5%，主要系公司持续压降有息负债规模、优化负债结构所致，资产负债率降至45.40%，较上年末下降7.3个百分点，财务稳健性显著提升。经营现金流表现强劲，全年经营活动产生的现金流量净额达80.53亿元，同比增长54.3%，为项目投资与股东回报提供坚实支撑。 相关研究 1.《天山铝业：利润高企，成长性明显》，2025.4.20 投资建议。考虑到公司业务发展和相关产品市场价格，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为69.92、77.99、82.18亿元，维持“买入”评级。 风险提示：铝价波动风险、电解铝限产风险、电价上调风险等。 信息披露 分析师与研究助理简介 翟堃，所长助理，能源开采&有色金属行业首席分析师，中国人民大学金融硕士，天津大学工学学士，8年证券研究经验，2022年上海证券报能源行业第二名，2021年新财富能源开采行业入围，2020年机构投资者（II）钢铁、煤炭和铁行业第二名，2019年机构投资者（II）金属与采矿行业第三名。研究基础扎实，产业、政府资源丰富，擅长从库存周期角度把握周期节奏，深挖优质弹性标的。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。