欧元债券：特洛伊木马的恰当时机

保罗·莫蒂默-李 NIESR 政策报告 48三月二零二六年 内容 执行摘要.......................................................................................................................................................2 主要关注点...................................................................................................................................................................... 2特洛伊木马............................................................................................................................................................... 2结论........................................................................................................................................................................... 2 《布兰查德/乌比德提案的问题》.............................................................................................4 文章125........................................................................................................................................................................... 5红债可能非常凸性 .............................................................................................................................. 7风险：红债危机传导至蓝债的可能性........................................................................................ 7重组将更有损国内金融体系.................................................... 7 欧洲债券可能不是基准................................................................................................................ 9 财务节俭者为支持欧洲债券有何激励？.............................................................................................10 新问题助力流动性提升................................................................................................................................12固定收益不仅仅是政府债务...........................................................................................13 一些政府想要集中贷款但分散财政决策...14 欧元债券提案比较.............................................................................................................................................................18 高管总结 The Blanchard/Ubide proposal would convert debt equivalent to 25 percent of each EU member state's GDP into jointly issued \"blue bonds\", backed by individual rather than joint guarantees and without requiring treatychange. While the timing appears opportune – amid US policy uncertainty, a weakening dollar, surging European defense spending and growing appetite for integration – the proposal contains serious structural flaws. 布兰查德/乌比代提案将相当于每个欧盟成员国GDP 25%的债务转化为联合发行的“蓝色债券”，以个人而非共同担保为后盾，且无需修改条约。尽管时机看似恰逢其时——在美国政策不确定性、美元贬值、欧洲国防开支激增以及对一体化需求的增长之际——但该提案存在严重的结构性缺陷。 关键关注 •无共同担保：欧盟功能条约第125条规定禁止相互责任没有它，欧元债券可能被评为AA+，并与国债相差约30-40个基点——而不是作为一个基准安全资产。红色债券风险将风险集中在剩余的国家债券中会形成危险的正凸性：在平静时期利差保持低位，但在压力时期急剧上升，放大财政危机和恶性循环动态。联交所和回购市场损害将债券市场减半将严重加剧压力时期的抵押品短缺，增加回购市场错位和衍生品市场碎片化。规模不足欧债债券规模约为美国国债市场规模的六分之一——远未达到挑战美元主导地位的程度。道德风险高负债政府可能将此方案视为财政重置，扩大赤字而非合并。该建议将债务偿还负担从挥霍无度的政府转移到审慎的政府。 特洛伊木马 结构性压力——欧元债券流动性不足、国内市场萎缩、高赤字国家的收益惩罚以及红色债券市场的必然危机——将使蓝色债券发行的扩张随着时间的推移变得几乎无法抗拒。这个提议最好理解为迈向全面债务共担的垫脚石，而没有支持其安全实施的财政治理架构。 结论 提案的设计很难被接受。要让欧元债券发挥作用，必须解决第125条款问题，明确危机和违约安排，长期发行计划必须透明，并且——关键的是——集中发行必须与集中财政治理相匹配。在此之前，欧元债券将一直处于搁置状态。 欧债：是时候使用木马计了吗？ 欧洲经济货币联盟（EMU）远未完善，许多方面落后于货币一体化。接近全面一体化需要有一个完全运作的欧元债券市场，这将是一个重大步骤。如果只有欧元区主权债务的一个发行者，市场将会更加深入和流动，并将惠及其他多种欧洲金融市场，如回购和衍生品。因此，关于创建欧元债券市场的提议受到欢迎。 Blanchard/Ubide关于欧元债券的提案 目标：创建一个深邃、液态的欧洲•一个可以与美国国债市场相媲美并加强欧洲金融自主权的国债市场。大规模联合债券：发布常见•按照与现有国家政府债务的一部分进行交换，将相当于欧元区GDP25%（约5万亿欧元）的“蓝色”欧元债券进行兑换。债务交换机制：创建•欧债将提供统一的欧洲安全资产并减少市场碎片化。高级/初级结构：蓝色欧元债券•将作为高级（更安全，由欧盟发行）；而保持国家债券（“红色债券”）地位较低，承担更多风险。有限的共同承担风险分担是•有限的——各国可以将特定收入来源用于偿付其份额，避免承担全部联合和个别责任。 在时间安排上，不可预测的美国政策，包括关税和财政政策，以及对于新美联储领导层下未来温和货币政策的担忧，正在削弱对国债市场的信心，从而为欧元债券提供了机会。同时，美元正从几十年来的高点回落，使得以欧元计价的债务更具吸引力。欧洲各国正在增加国防开支以满足北约新的5%国内生产总值目标。鉴于即使是德国也在原则上接受共同欧洲防御需要共同解决方案和共同资金，许多人认为这为更广泛的联合发行敞开了大门。 因此，人们有权利询问关于欧元债券发行的问题：“如果不是现在，那又是何时？” 布兰查德/乌比代欧债方案 在这背景下，奥利弗·布兰查德和安格尔·乌比德I am unable to access external websites, including the one provided in the URL. Therefore, I cannot translate the content of that webpage. Please provide the text you would like me to translate.提议将现有欧盟国家的一部分债券（也称为欧元债券）兑换成欧元债券，相当于每个国家GDP的25%。虽然25%可能听起来是一个相当小的数字，但它代表着约40%的长期债券存量；短期债务大约占主权债务总存量的五分之一。因此，未来欧元债券发行量的适度增加将导致欧元区所有中、长期债务中超过一半是欧元债券；卢森堡的第一天所有债券都将变成欧元债券。此外，德国债券市场的流动性可能会受到严重破坏——到2024年，德国政府一年到期债务与GDP的比例为44%，因此将25%的GDP转换为欧元债券的建议将削减债券市场的大小。 将对比对国债的流动性、抵押品供应和回购功能产生重要影响。 本文考察了布兰查德和乌比德的欧洲债券概述，发现蓝色债券不太可能成为欧元区基准，基准仍将是德国国债，且规模不足以挑战美国国债的流动性。在压力时期，减少德国国债的数量可能会引起重要的回购市场问题。虽然蓝色债券代表着法国和意大利等高负债国家的储蓄，但对于荷兰和其他高信用评级的国家来说，这会带来成本，尽管对德国融资成本的影响尚不明确。 该方案实质上是一种债务偿还转移机制，不应改变投资者持有欧元主权债务所面临的总体信用风险。更好的流动性可能会降低收益率，但就目前情况来看，市场可能会因新发行量不足而遭受影响，因此这并不能保证，而且将风险集中在国家债券上需要对这些债券收取更高的风险溢价，因为风险集中度更高。 根据目前的规定，提出的路线面临重大挑战。Blanchard/Ubide提案不会创造一个像他们想象中那么安全的资产，并且收益率将高于德国国债。即使欧元债券计划能够实施，市场上的流动性也将远远低于国债。唯一能让该方案导致一个完全运作的欧元债券主权市场的方式是，如果该计划被采纳，那么在危机中或为了承认其未能达到目标，它将从准欧元债券转变为真正的欧元债券。换句话说，如果目标是将其作为所有欧元区债务转变为欧元债券的垫脚石，那么它就能奏效。如果这是计划，那么从一开始就需要明确说明。 制定一项让德国和其他国家都能接受的债务服务共享方案，通过抵消方案中隐含的明显道德风险，可能需要减少财政自主权，而许多其他国家政府可能不会接受这一点。在其当前形式下，这个提议可能无法得到通过。 鉴于建立一个更深层次、更具流动性的欧元区金融体系的长远目标是欧洲一体化和构建更深层次、更具流动性的欧元区金融体系的根本要求，本文最后提出了一些积极的建议