能源、货币与制造格局

美元幻境逐渐消散，风险资产见底特征出现 在上周的周报中，我们提出市场下跌的本质是美元的反扑，然而，在本周新的美伊冲突局势和前期能源断供影响的发酵下，“强美元”的斜率有所放缓。一方面，美伊冲突开始呈现长期化但可控化的特征：美、伊谈判窗口显现，但双方继续军事打击；另一方面，霍尔木兹海峡从封闭起至今已整整一个月，油价的大幅上涨开始让各国通胀出现压力，在此背景下，非美央行纷纷将加息提上议程，这也构成了“强美元”的制约。美元指数触顶、市场对美联储加息预期降温、美国资产补跌约束冲突烈度共同构成风险资产见底的特征：本周美元指数涨幅0.68%，但最高值（100.20）未突破冲突发生第三周时的顶部100.50，我们在上周周报中提到的，美国也可能因为在伊朗问题中陷入长期消耗战，从而动摇其基本面的优势本周市场也逐渐定价这种可能性，前期相对表现更好的美国股票市场开始补跌，这在某种程度上对全球风险资产来讲是见底的信号：这要么制约了美国主动对这场冲突继续升级和投入的意愿；要么指示战争持续已经开始拖累美元资产，降低了对非美股票、实物资产的虹吸效应，黄金已经开始重新于油价上涨中反弹。“特朗普”资产价格周期：施压→妥协循环的经验 特朗普的两个任期之中，都存在同一种行为模式：即为了达成最终的目的，会先对目标进行极限施压，之后再主动给予缓和空间以换取对方接受条件（也就是TACO），若未达成条件则会再度施压，如此循环。但这种行为模式在2018-2020年中美贸易摩擦、2018-2020年对伊朗退出核协议制裁、2025年对全球施加“对等关税”中事实上都未能完成“美国优先”的成就，反而美元指数总在后期走弱。除此之外，资产表现的规律包括：（1）施压期时风险资产下跌、VIX指数上涨、铜和油下跌，大多数时候反映的是对经济总需求的压制，而“TACO”时期则反向交易，黄金与美元则方向不一定；（2）随着时间推移，TACO之后上述资产反弹的幅度将明显递减，因为历史先例已经教会了市场“暂停不等于解决，只是风险后移”；（3）类似本周五晚出现的美元与黄金、布油同涨较为少见，但2020年1月3日美军刺杀伊朗高级将领时出现过类似情形，定价的是地缘风险升级（黄金涨），但冲突持续的后果（布油涨）对非美国家相对美国而言更加利空（美元涨）。未来需要关注的是，两种情形会打破当前市场定价的“美元强、黄金强、原油持续高位”的情景假设：一种情况是上文讨论过的，美国自身基本面也受到原油价格走高的拖累，美元支撑不再，黄金迎来金融属性带来的大幅反弹；另一种情况是类似类似2020年1月9日美国将伊朗制裁长期化但排除军事打击之后，特朗普本次在中东的行动未带来任何明确的成果，美元信用将再下台阶，黄金重回“替代美元”的长期叙事。防御之后，未来买什么 每一轮TACO交易的幅度都会衰减，市场也不再单纯围绕摩擦/冲突本身来交易，而是开始关注中期主线。对A股而言，我们认为在三个维度都存在着明晰的主线和最优的资产：已经启动的且直接相关的是能源主线，美伊冲突表现出“长期化”特征，霍尔木兹海峡持续封闭，原油运输仍然受阻，即使有通航后，供给的损失和库存的恐慌也会长期提高能源价格中枢，而旧能源的大幅涨价也会加速新能源的替代，国内电池企业3月排产已环比大幅上行；第二层是美元见顶回落，货币属性带来的大宗商品反弹，此时涨价链的股票开始跑赢对应商品；第三层来看是制造业优势因此次能源冲击加强，对中国来说，资源禀赋上虽然“贫油少气”，但当前较为充足的原油库存、以煤炭为主的一次能源自主可控，以及新能源产业链都是应对此次能源冲击后的世界再工业化新格局的长期优势。市场核心三要素：能源、货币与制造格局重塑 能源、美元和制造格局重塑成为本轮市场波动中三个重要的驱动力，也是投资者对于总量和结构判断最好的抓手。我们首推新旧能源——原油、油运、煤炭、电力设备（锂电、风光、储能）、电力；其次是美元幻境逐步退却后，大宗商品金融属性的回摆——铜、铝、金；三是中国制造业的重估——机械设备、化工，出口的持续超预期和资金回流，也会给沉寂已久的内需带来新的驱动——旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。风险提示 地缘冲突烈度加剧；国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。 内容目录 1、美元幻境逐渐消散，风险资产见底特征出现......................................................32、“特朗普”资产价格周期：施压→妥协循环的经验...................................................53、波动之外，市场开始关心“接下来买什么”.........................................................64、能源、货币与制造格局重塑....................................................................9风险提示.......................................................................................9 图表目录 图表1：美国的经济结构偏服务业和原油进口依赖度低决定了其受能源冲击更小.........................3图表2：美伊冲突发生后，OECD对美国的经济预测反而上调，而对其他非美经济体大多下调..............3图表3：目前投资者普遍预期至2026年底非美央行加息次数要远高于美联储............................3图表4：美元指数走势与美国相较非美发达经济体的利差已有较大的背离需要修复.......................3图表5：本周（3月23日-3月27日）美伊冲突进展................................................4图表6：交易员预测4月议息会议加息的概率下降..................................................4图表7：美股本周出现明显补跌，尤其是科技股表现较差（%）.......................................4图表8：2018年中美贸易摩擦、2025年全球“对等关税”都存在显著的“TACO交易”，美元指数大多数时候下跌5图表9：2018-2020年对伊制裁时，出现过美元指数与黄金同涨的情形.................................5图表10：大多数时候市场反映冲突/摩擦对经济需求的影响，施压阶段风险资产下跌、VIX指数上涨，铜、油下跌，而缓和阶段则相反...........................................................................6图表11：日本、韩国对中东原油的依赖度分别在90%、70%以上.......................................7图表12：若日韩无法从中东进口原油，则可能需要从美国进口，运距会大幅加长.......................7图表13：2022年俄乌冲突时间线.................................................................7图表14：从全区间表现来看，天然气、动力煤、铝和黄金以及干散货的股票跑赢了商品；从阶段来看，中期股票跑赢商品的概率最大...........................................................................8图表15：日本、韩国、中国台湾在3月以来制造业受到能源冲击，出现减产/停产情况...................8图表16：从总市值/总产能的视角来看，当前市场对于中国制造业的产能价值定价尚不充足...............9图表17：中国制造业全球竞争力绝对龙头与高成长性组合的境外与境内业务毛利率差不断扩大............9 1、美元幻境逐渐消散，风险资产见底特征出现 在上周的周报中，我们提出市场下跌的本质是美元的反扑，美伊冲突确立了强美元的两条核心逻辑：（1）从经济基本面的角度来看，美国凭借服务业为主的经济结构，对传统能源的依赖显著低于其他国家，因此受到的冲击更小，美国的经济具备相对优势；（2）地缘冲突之下投资者需要寻找“避险”资产，在黄金与美元两者之间选择时，美国此次在中东地区的“秀肌肉”一定程度上体现了美国对世界秩序的掌控力，从而形成了美元的反扑。 来源：OECD，国金证券研究所 来源：globalfirepower，国金证券研究所 然而，在本周新的美伊冲突局势和前期能源断供影响的发酵下，“强美元”的斜率有所放缓。一方面，美伊冲突开始呈现长期化但可控化的特征：可控化表现在外交层面，尽管伊朗直接拒绝美方的15点方案，但同时也提出了5项谈判的前提条件，给出了“可能谈判”的窗口，而美方也有缓和的表态，特朗普在当地时间3月26日周四在社交媒体发文，称对伊朗能源设施空袭再推迟十天，至美东时间4月6日晚8时；长期化则体现在军事层面上双方都没有任何短期内“停战”的表现，美军继续增兵中东，以色列空袭伊朗能源与竣工设施，伊朗继续打击美国在中东的军事基地。另一方面，霍尔木兹海峡从封闭起至今已整整一个月，油价的大幅上涨开始让各国通胀出现压力，在此背景下，非美央行纷纷将加息提上议程，这也构成了“强美元”的制约。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 风险资产见底特征出现：美元指数触顶、市场对美联储加息预期降温、美国资产补跌约束冲突烈度。本周美元指数涨幅0.68%，但最高值（100.20）未突破冲突发生第三周时的顶部100.50，背后可能是两个原因：首先是市场对美联储在下一次议息会议上加息的预期相较上一周有所降温，这减弱了美元指数的支撑，概率从上周五最高的12.4%降低到本周五的4.1%；其次是我们在上周周报中提到的，美国也可能因为在伊朗问题中陷入长期消耗战，从而动摇其基本面的优势（例如科技产业链失去日韩供应链的支撑），本周市场也逐渐定价这种可能性，前期相对表现更好的美国股票市场开始补跌，这在某种程度上也制约了美国主动对这场冲突继续升级和投入的意愿，周四，特朗普表示要推迟打击伊朗能源设施或许正是金融资产动荡约束冲突烈度的证明。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2、“特朗普”资产价格周期：施压→妥协循环的经验 特朗普的两个任期之中，都存在同一种行为模式：即为了达成最终的目的，会先对目标进行极限施压，之后再主动给予缓和空间以换取对方接受条件（也就是TACO），若未达成条件则会再度施压，施压之后再表面退让妥协,如此循环直至最终达成目标。这种行为模式在2018-2020年中美贸易摩擦、2018-2020年对伊朗退出核协议制裁、2025年对全球施加“对等关税”中都出现过。而在这三次经验中，特朗普的“施压-TACO”周期后都没有一个清晰的“结局”或者达成“美国优先”的成就：第一次中美贸易摩擦虽然锁定了第一阶段贸易协定这一成果，但其中对美国农产品的购买并未实现，也没能减少美国贸易逆差；第二次全球对等关税至今未锁定任何成果，甚至被美国最高法院裁定违宪；2018-2020年对伊朗退出核协议的制裁没能逼出任何谈判，伊朗反而突破全部的核协议限制。 这几轮施压→妥协的周期中，资产表现都有一定的规律：（1）施压期时风险资产下跌、VIX指数上涨、铜和油下跌，大多数时候反映的是对经济总需求的压制，而“TACO”时期则反 向交易，黄金与美元则方向不一定；（2）随着时间推移，TACO之后上述资产反弹的幅度将明显递减，因为历史先例已经教会了市场“暂停不等于解决，只是风险后移”；（3）类似周五晚出