中国飞鹤（06186.HK）2025 年报点评
乳制品2026年03月29日 推荐（维持）目标价：4.3港元当前价：3.68港元 中国飞鹤（06186.HK）2025年报点评 调整奠基企稳，加速新业务培育 事项： 华创证券研究所 公司发布2025年报。25年实现主营收入181.13亿元，同比-12.7%；净利润19.39亿元，同比-45.7%。25H2实现主营收入89.62亿元，同比-15.9%；净利润9.39亿元，同比-44.6%。公司拟派发末期股息每股0.129港元，叠加0.1209港元的中期股息，25年分红总额合计20.3亿元，分红率达104.85%。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 评论： 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 需求偏弱竞争加剧，主业婴配粉承压下滑，新兴业务培育中。公司25H2实现主营收入89.62亿元，同比-15.9%，降幅环比H1有所扩大，一方面新生儿数量经历24年短暂回暖后进一步下跌至792万人，需求偏弱行业竞争加剧；另一方面公司主动推进渠道库存优化。分产品看，核心大单品星飞帆经典/卓睿/卓耀全年实现营收43/65/7.1亿元，卓睿销售同降3%表现较为坚挺。伴随公司战略转型至“全生命周期营养布局”，其他业务实现稳健增长，营养补充品实现收入1.8亿，同增6%；其他乳制品包括成人奶粉、液奶、奶酪等表现较为亮眼，25年实现营收20.6亿，同比增长36.1%，新兴业务持续培育中。 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：寸特彬邮箱：cuntebin@hcyjs.com 毛利率显著改善，但集中费投、规模效应减弱等拖累盈利表现。25H2毛利率68.52%，同比+3.63pcts，环比H1毛利率61.58%显著改善，预计系乳蛋白自产全面落地、有效节约核心原料成本。25H2销售费用率44.49%，同比+10.27pcts，管理费用率10.14%，同比+1.29pcts，预计系销售费投集中在下半年叠加收入规模效应减弱影响。虽利息收入增加带动其他收入及收益净额占收入的比重+1.68pcts，同时淘牛损失收敛带动生物资产减值占收入比重-1.28pcts增厚利润，最终25H2净利率10.48%，同比-5.43pcts，表现承压。 公司基本数据 总股本(万股)906,725.17已上市流通股(万股)880,766.47总市值(亿港元)333.67流通市值(亿港元)324.12资产负债率(%)23.26每股净资产(元)2.6912个月内最高/最低价(港元)6.44/3.68 存量市场竞争加剧，公司积极调整婴配粉，加速拓展全生命周期营养体系。 婴配粉主业：推新品、强运营、拓海外。25年公司在婴配粉行业线下及线上整体市占率19%，同比24年的20.5%有所回落，公司多措并举积极调整：一是产品端持续推新，新品迹萃与启萃系列上市不足1月销售收入突破6900万元，增势良好；同步加大细分赛道布局，26年上半年计划推出超高端羊奶粉新品并升级星飞帆小羊配方，6月预计顺应渠道需求推出定制化新品。二是深化全链路用户运营，构建从孕育到新生的早阶段人群转化闭环，打造总部统筹、区域协同的体系。三是加速国际化，加拿大市场已进入沃尔玛等1600余家主流渠道并拿下2%市场份额，26年计划拓展代加工及贴牌业务，后续逐步进入北美、墨西哥、印尼等市场。 新兴业务：生命周期营养体系加速成型。一是深耕乳原料业务，自产乳脂肪、乳蛋白、牛初乳等，有效降本增效，并卡位乳制品精深加工蓝海赛道。二是发力儿童青少年营养，搭建配方奶粉、奶酪、免疫护眼营养品等，2026年目标收入3亿元，其中蔬菜奶酪已为爆款新品，实现线上多品牌宝宝奶酪第一。三是布局成人功能营养，围绕爱本品牌打造“肌肉骨骼一起补”的心智认知，小分子乳蛋白、牛初乳系列持续放量，2026年目标收入4亿元并实现扭亏为盈。 投资建议：积极调整应对，紧盯成效显现，维持“推荐”评级。考虑26年公司经营有所修复，但婴配粉行业压力仍存、新兴业务仍在培育，给予26-28年业绩预测24.6/25.6/26.5亿元（前次26-27年预测为30.0/33.8亿元），对应PE分别12/12/11倍，当前股息率已达6.8%，提供一定确定性收益，给予目标估值14倍，对应目标价4.3港元，后续紧盯调整显效催化，维持“推荐”评级。 相关研究报告 《中国飞鹤（06186.HK）2025年中报点评：经营务实调整，股息率成支撑》2025-08-31《中国飞鹤（06186.HK）2025年中报预告点评： 业绩低于预期，加大分红回购力度》2025-07-09《中国飞鹤（06186.HK）2024年报点评：方向明确，节奏待提》2025-04-01 风险提示：库存去化不及预期，需求复苏不及预期，行业竞争加剧等。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 高级分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所
