海外市场突破，内销有待AI能力提升

2026年03月29日 核心观点 ⚫事 件：公 司 发 布2025年 年 度 报 告 。2025年 ，漫 步 者 实 现 营 业 收 入28.0亿 元 ，同 比-5.0%；归 母 净 利 润4.3亿 元 ，同 比-4.1%。其 中 ，2025Q4实 现 营 收7.4亿 元 ， 同 比-7.1%， 归 母 净 利 润1.3亿 元，同 比+18.1%。2025年 ，公 司归 母净 利 率 为15.4%，盈 利 水 平 仍 保 持 行 业 较 高 水 准 ，加 权ROE为14.9%，彰 显出 较 强 的 经 营 韧 性 。 漫步者（股票代码：002351） 推荐维持评级 分析师 何伟：hewei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525010001高峰：gaofeng_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040001刘立思：liulisi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070002杨策：yangce_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520050005陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn分 析 师 登 记 编 码 ：S0130525060001 ⚫25Q4毛 利 率 、 费 用 率 均 有 明 显 改 善：毛 利 率 方 面 ，2025Q4公 司 毛 利 率 达到41.6%，同 比+0.8 pct，预 计 主 要 源 于 产 品 结 构 优 化 ，以 及 高 毛 利 率 的 音 响业 务 占 比 提 升 。费 用 率 方 面 ，25Q4综 合 费 用 率21.5%，同 比-2.8 pct，费 用 管控 效 果 明 显 ， 销 售 费 用 率/研 发 费 用 率 均 同 比-1.2 pct。 ⚫音 响 业 务 稳 健 增 长 ，耳 机 业 务 短 暂 承 压：1）音 响 业 务2025年 实 现 收 入11.8亿 元 ， 同 比+18.5%，2022~2025年CAGR达19.8%，25H1/H2分 别 同 比+17.4%/+19.3%。产 品 迭 代 驱 动 了 音 响 业 务 的 持 续 增 长 ，2.0书 架 音 箱 、监 听音 箱 及 子 品 牌“ 新 物 种 ”潮 流 音 箱 均 得 到 消 费 者 认 可 。2）耳 机 业 务2025年 实现收 入15.0亿 元 ，同 比-18.3%，25H1/H2分 别 同 比-10.8%/-25.3%。竞 争 加剧 导 致 公 司 子 品 牌 承 压 ，核 心 子 公 司 电 竞 科 技/心 造 科 技2025年 收 入分 别同 比-19.7%/-30.8%。 ⚫外 销 业 务 表 现 亮 眼：1）内 销 业 务2025年 实 现 收 入19.8亿 元 ，同 比-14.5%，25H1/H2分 别 同 比-5.9%/-22.4%，竞 争 加 剧 导 致 子 品 牌 规 模 下 滑 。2）外 销 业务2025年 实 现 收 入8.2亿 元 ， 同 比+29.9%，25H1/H2分 别 同 比+14.3%/+41.7%，25H2增 长 较 上 半 年 加 速 主 要 是 源 于24H2同 期相 对低 基数 。公 司 海 外 本 地 化 服 务 能 力 持 续 提 升 ，在 亚 马 逊 、TikTok、Shopify等 国 际电 商 平 台 和 海 外 不 同 区 域 的 本 地 电 商 渠 道 均 快 速 成 长 。 ⚫耳 机 行 业 需 求 饱 和 ，产 品 结 构 升 级 ：1）据 洛 图 科 技 数 据 ，2025年 ，中 国 耳机 耳 麦 市 场 全 渠 道 销 量2.0亿 副 ，同 比-6.9%，销 售 额452亿 元 ，同 比+5.6%；预 计2026年 全 渠 道 销 量 同 比-2.2%。2）音 频 产 品 从“ 播 放 工 具 ”升 级 为“ 智能 交 互 入 口 ”，AI耳 机 渗 透 率 提 升 ；产 品 形 态 持 续 创 新 ，OWS耳 机2025年全 球出 货 量 突 破4000万 ，同 比+69%。3）公 司 竞 争 优 势 在 于 音 质 和 听 感 ，但连 接 生 态 体 验 一 般 ，AI应 用 偏 弱 ， 后 续 有 待 进 一 步 提 升 产 品 力 。 ⚫投 资 建 议：我 们预 计 公 司2026~2028年 营 业 收 入 分 别 为30.2/32.5/34.6亿元 ，分 别 同 比+8.1%/+7.5%/+6.3%，归 母 净 利 润4.7/5.1/5.6亿 元 ，分 别 同 比+9.0%/+8.8%/+9.3%，EPS分 别 为0.53/0.58/0.63元 每 股 ， 当 前 股 价 对 应20.5/18.8/17.2x P/E， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级。 ⚫风 险 提 示 ：需 求 不 及 预 期 的 风 险 ；市 场 竞 争 加 剧 的 风 险 ； 汇 率 波 动 的 风 险。 资料来源：中国银河证券研究院 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 何 伟 ， 研 究 所 副 所 长 、 大 消 费 组 组 长 。上 海 交 通 大 学 理 学 硕 士 。2009-2011入 职 光 大 证 券 研 究 所 担 任 家 电 分 析 师 ；2012-2024入 职 中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 担 任 家 电 首 席 分 析 师 ，董 事 总 经 理 ；2025年 加 入 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 院 。2022年 、2023年 荣 获II China机 构 投 资 者 ·财 新 资 本 市 场 分 析 师 成 就 奖 ，可 选 消 费 行 业 最 佳 分 析 师（ 大 陆&海 外 综 合 ）第 一 。《Extel》（ 原《 机构 投 资 者 》 ）2025年 度 “ 亚 洲 最 佳 本 土 券 商 评 选 ， 中 国 最 佳 分 析 师 非 必 需 消 费 品 第 一 ； 中 国 香 港 最 佳 分 析 师 非 必 需 消 费 品 第 一 。 高 峰 ， 电 子 行 业 首 席 分 析 师 。北 京 邮 电 大 学 电 子 与 通 信 工 程 硕 士 ， 吉 林 大 学 工 学 学 士 。2年 电 子 实 业 工 作 经 验 ，7年 证 券 从 业经 验 ， 曾 就 职 于 渤 海 证 券 、 国 信 证 券 、 北 京 信 托 证 券 部 。2022年 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ， 主 要 从 事 硬 科 技 方 向 研 究 。 家 电 行 业 分 析 师： 杨 策 、刘 立 思、陆 思 源。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电：深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区：上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区：北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区：公司网址：www.chinastock.com.cn 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn