2025年收益低于预期，但结构转型故事仍然完好无损

核心观点与关键数据

• HDT业务表现强劲：2025年，潍柴交付了153千台HDTs，同比增长30%，中国市场销售增长59%，出口量稳定。HDT部门营业利润同比增长1.5倍，达到140亿元人民币，分部利润率大幅扩大至2%。
• 发动机业务总体稳定：2025年总发动机销量同比增长1%，达到74.3万台。出口销量为7.5万台，同比增长9%。大排量发动机销量同比增长32%，其中数据中心用发动机销量同比增长2.6倍。
• 收益低于预期：2025年收益低于预期，主要原因是2025年下半年发动机EBIT同比下降8%，部门利润率同比下降3.7个百分点。
• 结构性转型持续推进：尽管2025年收益未达预期，但结构性转型故事仍然完好无损。2025年销售的发动机中有14%与动力相关，高于2024年的12%。预计叉车与供应链解决方案（KION集团）的EBIT有望恢复。
• 财务表现：2025年净利润意外同比下降4%，至人民币109亿元。2025年第四季度利润同比下降32%，主要原因是发动机部门毛利润率下降。资本货物业务整体保持稳健，但需要关注柴油和燃气发动机需求疲软的情况。

研究结论

• 上调收益预测：基于对发动机销售量和HDT利润率的更高假设，上调2027年预期收益预测3.5%。
• 上调目标价：基于SOTP的威海H/A目标价上调至港元30.5元/人民币28.7元，将核心业务的EV/EBITDA倍数从之前的7倍提高到11倍。
• 维持“购买”评级：分析师认为任何股价回调都是买入良机。
• 股息：威柴提出了每股人民币0.374元的最终股息，加上每股人民币0.358元的中期股息，全年派息率为58%，较2024年的55%有所提高。

关键风险

• 2025年HDT行业销售基础高。
• 由于油气价格高，柴油和燃气发动机需求疲软。