美光科技（MU）：内存产品供给端严重受限，首签五年期战略长协订单

买入 2026年3月24日 内存产品供给端严重受限，首签五年期战略长协订单 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk ➢业绩摘要：2026Q2公司营收238.6亿美元，同比增加196.3%，高于彭博一致预期197.4亿美元。毛利率为74.4%，同比增长37.6个百分点；经营利润161.4亿美元，同比增长810.0%，营业利润率67.6%；GAAP净利润137.6亿美元，Non-GAAP净利润140.2亿美元，同比增长58.8%。Non-GAAP摊薄EPS达12.1美元，高于彭博一致预期的9.0美元。26Q3收入指引中值335亿美元，同比增加260.2%，超彭博一致预期的270亿美元，毛利率指引81.0%，摊薄EPS中值18.9美元。 韩啸宇+852-25222101 ➢AI需求重构存储周期，内存产品供给端严重受限：本季度DRAM营收同比增长206.5%达187.8亿美元；NAND营收同比增长169.4%达50.0亿美元。目前市场从数据中心到端侧AI的内存需求全方位爆发，但晶圆厂洁净室资源有限导致未来两年供给都将呈现极度紧张状态。HBM4已于Q1开始量产出货，预计良率爬坡将快于HBM3E，下一代HBM4E将于2027年量产。公司指引2026年DRAM bit和NAND bit的出货量均有望同比增长约20%。预 计2026/2027财 年 公 司DRAM收 入将同 比 增 长217%/56%达898/1403亿美元，HBM收入将同比增长138%/80.0%达126/227亿美元。 Peter.han@firstshanghai.com.hk 主要数据 ➢首签五年期战略长协订单，未来两年资本开支强劲增长：Q2公司签署首份五年期战略合作订单，其中包含明确的多年销量及价格承诺，标志着存储行业的强周期性特征逐步转变为高可见度的盈利模式。公司指引2026财年资本开支将超250亿美金（前值为200亿美金），用于Tongluo收购及美国工厂建设，2027财年资本开支同比增长将超100亿美元。 ➢北美唯一存储原厂商，积极加速技术迭代及产能扩张：作为美国唯一DRAM及NAND制造商，公司长期订单仍有战略保障。2026财年公司将受益于DRAM 1-alpha和NAND G9节点的技术迭代带来的显著的效率提升及成本下降，DRAM1-delta节点将加大EUV的使用优化洁净室生产效率。 ➢目标价626美元，买入评级：我们认为未来公司将受益于：1）AI及传统服务器内存需求增长带动HBM及DRAM量价齐升；2）NAND扩产谨慎，利润率将大幅上涨。预计2026–2028财年公司营收分别为1150/1804/1900亿美元，三年CAGR为137.3%；净利润分别为700/1113/1142亿美元。考虑到这轮AI带动的存储行业周期将持续更长的时间，我们给予美光2026财年10X PE的估值，对应目标价626美元，给予买入评级。 风险因素：AI需求不及预期；HBM4产能爬坡及良率不及预期；DRAM和NAND供过于求时间早于预期。 存储产品未来三年营收情况预期 假设2026-2028年公司DRAM产能分别为101.2/116.9/128.6亿吉字节（GB），ASP分别为美元7.6/10.1/9.6美元每吉字节（GB），公司DRAM业务贡献收入分别为898.2/1403.4/1507.2亿美元，三年复合增长率74.7%。，其中HBM产能分别为8.3/124.2/149.1亿吉字节（GB），ASP分别为15.2/18.2/18.6美元每吉字节（GB），HBM业务收入将分别达到125.9/226.6/277.4亿美元，三年复合增长率73.6%。 未来三年DRAM收入CAGR74.7%，HBM收入CAGR73.6%%。 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。