Inaugural year of commercialization

核心观点与关键数据

商业化元年：转型与增长

• 2025年是科伦生物商业化拐点年，从临床阶段生物技术公司转型为拥有四款获批产品的生物制药公司。
• 总营收2.06亿人民币（同比增长6.5%），其中药品销售收入5.43亿人民币，彰显其快速发展的商业化基础设施。
• 三款核心资产（Sac-TMT、A167、A140）获得国家药品监督管理局仿制药备案，为2026年销量增长奠定基础。
• 尽管净亏损扩大至3.82亿人民币（2024年为2.67亿人民币），但公司现金及金融资产达46亿人民币，充足 liquidity 支持国内商业化和管线推进。

Sac-TMT 1L NSCLC 证明概念

• 中国III期临床试验显示Sac-TMT联合派姆单抗对比派姆单抗单药治疗1L PD-L1阳性（TPS≥1%）NSCLC取得成功，主要PFS终点达成，OS呈积极趋势，完整数据预计在2026年6月ASCO大会发布。
• 这是全球首个证明ADC联合ICI在一线NSCLC setting成功的III期试验，可能引发治疗范式转变。
• Sac-TMT是全球首个在多个适应症（包括2L+ EGFRm NSCLC、3L EGFRm NSCLC、2L+ TNBC、2L+ HR+/HER2- BC）中展示阳性OS获益的TROP2 ADC。

Sac-TMT 快速审批路径

• 2026年1月获FDA Commissioner's National Priority Voucher（CNPV），将监管审查周期从10-12个月缩短至1-2个月。
• 预计默沙东2026年提交Sac-TMT（用于2L+子宫内膜癌）的初始BLA，可能于2026年末或2027年初获批。
• 默沙东已启动17项全球III期试验，涵盖乳腺癌、肺癌、妇科癌症、胃癌和尿路上皮癌。
• 基于中国III期试验的成功，Sac-TMT联合默沙东PD-1/VEGF双特异性抗体在一线 setting 的组合潜力可能被评估。

研究结论与目标价

• 考虑到2025年末将ITGB6 ADC外授权给Crescent，DCF目标价从498.55港币上调至507.11港币（WACC：8.69%，终值增长率：3.5%）。
• 维持“买入”评级，认为公司商业化加速和管线进展将驱动股价上行。