通胀“四因素”

发布时间：2026-03-24 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com 通胀“四因素” ⚫统计因素：CPI权重调整对年内通胀中枢影响有限 本轮CPI基期轮换伴随统计口径更新与权重重估，服务、交通等分项权重边际上升，价格读数对服务消费和能源波动更为敏感，通胀观察框架有所调整。但此次变化更多体现为统计结构优化，对年内通胀中枢的直接抬升作用有限。结构上看，猪肉权重或有下调，猪价对CPI读数的影响可能弱于以往，但鉴于猪肉价格弹性较高，仍是食品项的重要波动来源；交通工具用燃料、水电燃料等权重或有抬升，国际油价和出行成本向国内价格体系的传导敏感度有所增强。 近期研究报告 《地缘冲突，两会前后，债券如何？——流 动 性 周 报20260301》-2026.03.02 ⚫周期因素：猪周期进入底部过渡阶段 猪价下行仍是当前食品通胀偏弱的主要拖累，但随着行业亏损加深、补栏意愿转弱和产能调控持续推进，供给收缩信号正逐步累积，猪周期已由单边下行转入底部过渡阶段。预计上半年猪价仍以低位磨底为主，对CPI食品项形成压制；但随着去产能逐步向供给端传导，后续猪价进一步下行空间或趋于收窄，对通胀拖累减弱。 ⚫输入因素：原油价格冲击仍以阶段性传导为主 地缘冲突推升国际油价，输入型通胀压力再度升温，原油价格正沿链条向国内传导，对PPI形成更直接的阶段性支撑，并对CPI带来一定输入型压力。与2022年相比，本轮油价上行虽斜率较陡，但持续时间偏短，供给冲击强度相对有限；同时当前内外需环境偏弱，也使油价向中下游价格的传导存在一定钝化。 ⚫政策因素：居民增收计划或温和支撑核心通胀 居民增收已上升为扩内需政策的重要抓手，2026年政府工作报告提出“制定实施城乡居民增收计划”，使收入端政策成为年内通胀观察的重要变量。收入预期改善对价格的影响，重点在于服务消费修复及核心CPI温和抬升，对商品价格中枢的拉动相对有限。若工资性、转移性、经营性等收入改善持续推进，出行、文娱、教育、医疗、家政等服务消费有望率先回暖，并在服务项权重提升背景下，对核心通胀形成更直接支撑。 ⚫后续通胀展望：低位修复，PPI快于CPI 展望2026年后续通胀走势，价格水平大概率延续低位修复，整体不构成明显通胀压力，修复节奏上仍将体现PPI快于CPI。年内价格回升动力主要来自三方面：一是油价上行对上游价格形成阶段性支撑，带动PPI在二季度前后率先改善；二是猪价在经历加速探底后，对CPI食品项的拖累有望逐步收敛；三是居民增收政策持续推进，对服务价格和核心CPI形成边际支撑。整体看，CPI全年仍以低位波动为主，PPI则有望阶段性转正后趋稳。 ⚫风险提示： 政策不及预期。 目录 1技术因素：CPI权重调整对通胀读数影响有限..................................................42反转因素：猪周期和猪肉价格可能迎来反转...................................................63输入因素：在极端情景中原油价格的传导和冲击...............................................84潜在因素：关注“居民增收计划”的力度和影响.................................................105通胀交易：预期交易已经进行，现实数据难以兑现.............................................126风险提示................................................................................14 图表目录 图表1：新基期CPI权重及调整方向.......................................................5图表2：CPI统计口径与调查方式调整.....................................................5图表3：测算中类分项调整方向变化.......................................................5图表4：3月20日当周猪价下破10元/公斤关口.............................................6图表5：猪肉CPI同比降幅收窄...........................................................6图表6：能繁母猪存栏调控目标带动生猪产能去化...........................................7图表7：饲料价格企稳，仔猪价跌显示补栏意愿下降.........................................7图表8：生猪预计出栏量有下降趋势.......................................................8图表9：本轮去产能阶段或继续延续一年左右...............................................8图表10：原油跨市场价差反映定价分歧....................................................9图表11：国内原油期货价格反映的价格影响时间较长........................................9图表12：原油对CPI的影响主要体现在交通成本...........................................10图表13：本轮油价对PPI冲击或较上一轮强度偏弱.........................................10图表14：人大代表、专家学者近期关于居民增收计划的表述与建议内容........................12图表15：预计CPI年内在1%以内正区间波动...............................................14图表16：预计PPI年内先回正后企稳.....................................................14 现阶段，影响通胀的因素出现一些新变化，有四个方面值得关注。其一，2026年CPI基期迎来轮换，权重调整和统计口径优化对年内通胀预期影响需考虑；其二，猪周期进入加速探底的尾部阶段，若主动去库持续演绎带动存栏量收缩，猪价存在止跌回稳，从物价拖累项转为支撑项的可能。其三，地缘冲突推升油价，“输入性通胀”隐忧蔓延，其影响范围和持续时间的不确定性对于通胀走势有较大扰动。其四，今年开始制定实施城乡居民增收计划，若收入预期改善，服务等消费回暖将对通胀形成良性的支撑。本文对这四个因素进行系统分析。 1技术因素：CPI权重调整对通胀读数影响有限 本轮CPI权重调整进行了统计口径更新和分项权重调整，基期轮换或影响年内通胀预期。2026年2月11日，国家统计局发布以2025年为基期的CPI数据，标志新一轮基期轮换完成。按照现行统计制度，CPI基期通常每五年调整一次，权重主要依据全国城乡居民消费支出调查结果重新测算，并据此汇总形成总体指数。居民消费场景加速变化，部分分项口径和归类方式发生变化；随着居民支出结构变化，分项权重调整在结构层面产生潜在影响。 从本次公布的大类权重结构看，CPI的主导项仍然集中在食品和居住，但交通、服务相关项目的重要性正在上升。具体来看：（1）尽管本轮食品烟酒内部结构有所优化，但食品权重仍维持高位，猪肉等周期性品种仍是CPI波动的主要驱动项。（2）交通通信权重上升，能源价格传导敏感性增强。随着出行服务和能源消费占比提升，国际油价波动对国内CPI的传导链条更为明显。（3）服务项权重提升，居民消费意愿乘数效应或相应放大。教育、医疗、生活服务等项目权重结构调整后，服务价格在CPI中的影响力边际上升，其价格调整频率低、下行刚性强，将对中枢通胀形成一定支撑。（4）新业态纳入统计，提升价格体系代表性但弱化波动性。即时零售、互联网医疗等项目的纳入，使CPI更贴近实际消费结构，相关领域“反内卷”举措对于稳物价有重要作用。 资料来源：国家统计局，中邮证券研究所 中类分项猪肉权重或下调，能源消费权重或有调增。根据2021-2025年分项同比与拉动作用数据，间接测算中类权重，与2020年基期测算相比，畜肉类（+2.73%）、交通工具使用和维修（+1.80%）和水电燃料（+1.56%）测算权重上升居前，而教育（-2.58%）、医疗服务（-1.72%）和租赁房房租（-1.58%）测算权重降幅居前。畜肉分项测算结果中，猪肉权重小幅调降，牛肉权重上升较多，猪肉消费对于统计读数的影响后续或有所淡化，但由于猪肉价格弹性可能较大，影响仍不可忽视；交通工具用燃料、水电燃料等权重或迎上调，国际油价及出行成本对国内通胀的传导敏感度或较此前有所增强。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所测算 2反转因素：猪周期和猪肉价格可能迎来反转 猪价下行仍是当前食品通胀偏弱的主要拖累，但供给收缩信号已在亏损加深与产能调控推进中逐步积累，年内有望从拖累项转为支撑项。当前猪价处于加速探底阶段，2026年1-2月，生猪价格快速下探并向终端猪肉价格持续传导，带动猪肉分项继续压制CPI表现，且降价有加速趋势。2026年2月，猪肉价格同比下降8.6%，对当月CPI同比的直接影响约为-0.17个百分点。展望后续，若产能去化进一步推进、猪肉同比跌幅明显收敛，食品项对CPI的拖累或将逐步减弱，猪价对通胀的影响也有望由负向影响转向阶段性支撑。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 猪价底部特征逐步显现，年内量价或迎企稳。（1）调控政策持续落地，供给端或迎进一步去化。2024年，农业农村部印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》，将全国能繁母猪正常保有量目标将从4100万头调整为3900万头，控制生猪产能；而到2025年末，能繁母猪存栏收缩至约3961万头，基础产能仍然偏高。2026年中央一号文件首提“生猪产能综合调控”，在行业“反内卷”政策导向下，后续不排除进一步压降合理产能区间的可能。节奏上看，2026年上半年仍处于被动去产能阶段，母猪存栏大概率延续缓慢下行，至年中后逐步接近合理区间，为下半年价格企稳提供基础。（2）深度亏损已成为去产能核心驱动，成本端约束下猪价下行空间收窄。当前生猪价格已明显跌破行业完全成本线，行业运行由利润压缩转入现金流承压，养殖主体被动去产能压力显著上升。从成本端看， 玉米及育肥饲料价格未出现同步明显下移，养殖成本仍处相对高位，导致亏损持续加深，进一步强化去产能动力。从补栏情况看，3月第2周全国仔猪价下行至26.9元/公斤，环比下跌2%、同比下跌27.1%，与生猪、猪肉价格同步走弱，反映养殖端预期转弱、补栏意愿明显降温；同时，前期压栏增重导致出栏体重仍处高位，短期供给压力尚未充分释放。整体看，行业仍处于“价格下跌—预期转弱—产能去化”的传导链条之中，但在成本约束与亏损加深背景下，猪价继续大幅下探的空间已相对有限，价格运行将逐步由加速下跌转向低位震荡。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 （3）本轮周期已进入底部过渡阶段，2026年猪价或迎磨底到企稳的关键期。历史上完整猪周期通常约3年，盈利期与亏损期大致对称。本轮盈利期自2024年4月见顶至2025年9月转负持续约