IPO点评：同仁堂医养

2026年3月22日同仁堂医养(2667.HK) 证券研究报告 医疗服务 同仁堂医养IPO点评 公司概览 同仁堂医药是同仁堂旗下一家聚焦于中国中医医疗服务的附属公司，为个人客户提供全面中医医疗服务，为机构客户提供标准化管理服务，并提供各种医药产品及其他产品。截至2026年3月10日，公司已建立分级中医医疗服务网络，包括12家自有线下医疗机构及1家互联网医院，以及12家线下管理医疗机构。 财务方面，公司收入从2022年的9.1亿元（人民币，下同，列明除外）增长至2024年的11.8亿元；净利润从2022年的-923.3万元增长至2024年的4,619.7万元。截至2025年9月30日，公司收入和净利润分别为8.6亿元和2,399.7万元，分别同比增长3.0%和下滑9.8%。 行业状况及前景 根据招股说明书（国家卫健委和Frost & Sullivan），按非公立中医院产生的总收入计，中国非公立中医院医疗服务行业的市场规模由2019年的1,202亿元增加至2024年的3,918亿元，占2024年中国中医医疗服务行业总市场份额的46.5%。预计于2029年该市场规模达到8,359亿元。竞争格局方面，中国的非公立中医院医疗服务行业竞争激烈，且较为分散。 行业驱动因素：1）人口老龄化对慢性管理和药物的需求增加。2）人均可支配收入提高。3）慢性患病率上升刺激居民医疗服务支出。4）健康管理意识提高。5）诊疗技术更新迭代。 优势与机遇 1）行业地位领先。根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年总门诊人次及住院人次计，公司在中国非公立中医院医疗服务行业的所有中医院集团中排名第一。按2024年中医医疗服务总收入计，公司在中国非公立中医院医疗服务行业的所有中医院集团中排名第二。2）具有全面的资源协调及强大的协同效应的分级中医医疗服务网络，为客户提供精准的连贯服务。3）拥有多学科专长的顶尖医师团队，汇聚顶尖中医专家，培育优势专科，定制最佳健康方案。4）优质的药品供应。5）标准化连锁运营。6）老字号，品牌影响力大。 弱项与风险 谢欣洳医药行业分析师xiexinru@sdicsi.com.hk 政策风险；并购扩张不及预期；行业竞争加剧；医疗事故风险等。 招股信息 招股时间为2026年3月20日至3月25日，上市时间为3月30日。 基石投资者 2名基石投资者分别为航空港科技资本（香港）和Aurora SF，合计申购占比为46.15%（按发售价的中位数）。 募集资金及用途 约47.5%将用于扩充中医医疗服务网络；约18.9%将用于偿还银行贷款；约23.6%将于2025-2029年用于提升中医医疗服务能力；约10%将用作运营资金及其他一般用途。 投资建议 同仁堂医养作为同仁堂旗下聚焦中医的品牌，拥有12家自有线下医疗机构及1家互联网医院，以及12家线下管理医疗机构。根据弗若斯特沙利文的数据，按2024年总门诊人次及住院人次计，公司在中国非公立中医院医疗服务行业的所有中医院集团中排名第一。若以2025年9月底的营收增速测算全年营收增长， 按招股市值测算，公司2025年PS约为2.4-2.8倍，该估值水平低于上月上市的医疗服务企业——卓正医疗。考虑到公司处于医疗服务赛道，医院受医保控费及价格调整等政策因素较大，综合分析，我们给予公司IPO专用评分“4.8”，建议谨慎申购。 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010