非银行金融行业动态跟踪：如何看待当前券商业绩与估值的背离？

如何看待当前券商业绩与估值的背离？ 核心观点 ⚫回顾历史，券商板块的大级别行情通常并非由单一催化触发，而是估值、政策与宏观三大因素共同改善后逐步展开：我们认为当前板块PB回落至历史低位区间，意味着悲观预期已较充分定价；当前利率中枢下行背景下，稳增长、活跃资本市场等政策持续发力，有望推动风险偏好修复和增量资金入市，进而带动成交额中枢抬升、两融活跃和盈利改善。从当前时点看，券商板块仍处在基本面修复已启动、估值却持续回调的阶段。2024年以来上市券商ROE已由5.95%逐步修复至9M25的8.13%，同比提升2.76pct，而板块PB（MRQ，倍）仍大致处于1.33x附近，明显低于历史盈利上行阶段对应的估值中枢，板块仍具备由ROE修复向PB修复传导的空间。2025年7月以来，沪深两市成交额持续维持高位，市场交投活跃度明显高于上半年；与此同时，新增开户数整体回暖，两融余额自2024年9月以来持续抬升，反映出投资者参与度和杠杆资金风险偏好同步修复。整体看，成交、开户和两融三项指标均指向资本市场活跃度改善，经纪、资本中介及自营等顺周期业务均具备持续受益基础。 张凯烽执业证书编号：S0860526020002zhangkaifeng@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫业绩层面，上市券商已进入收入温和修复、利润加速释放的阶段，有望为ROE提升构筑扎实根基。43家A股上市券商9M25实现营业收入4203亿元，同比增长12.9%；实现归母净利润1,686亿元，同比增长64.2%。利润弹性显著强于收入端，主要源于净利率修复。2024年行业净利率为28.8%，9M25升至40.1%，盈利质量持续提升，有望夯实ROE提升基础。 股票投资持续增长，重视回调后的保险板块：2025年四季度保险行业偿付能力及资金运用点评2026-03-06 ⚫分业务看，本轮券商业绩修复主要由自营和经纪两条主线驱动。自营业务方面，9M25上市券商自营收入达1,632亿元，同比增长37.1%，既有金融投资规模扩张带来的业绩提升，也有投资收益率回升和杠杆中枢抬升的共同支撑。经纪业务方面，9M25年行业经纪收入1,126亿元，同比增长68.0%，收入占营收比重提升至26.8%。尽管佣金率仍延续下行，但在成交额中枢抬升背景下，经纪业务已重新成为行业收入修复的重要支撑。 ⚫重视风险偏好回升后的券商板块修复行情。当前板块整体处于“业绩具备高增潜力+估值处于地位”的背离阶段，伴随宏观企稳和资本市场高质量发展效果的持续凸显，权益市场交投活跃度有望继续提升，自营、经纪、投行、资管等业务有望驱动券商业绩持续增长。我们认为短期市场受到地缘冲突影响，市场风险偏好仍未显著提升，伴随海外扰动影响的边际减弱，市场风险偏好有望迎来修复，具备“业绩增+估值降”安全边际的券商板块有望迎来估值修复，建议重视。 投资建议与投资标的 ⚫2025年初以来政策定调积极，降准降息有利于市场流动性改善，中长期资金持续入市提振市场信心。我们认为2026年市场交投热度有望伴随风险偏好修复和资本市场改革效果落地而持续提升，伴随宏观政策落地和宏观经济持续回暖，叠加资本市场政策持续发力，预计2026年市场交投活跃度有望延续，近期权益市场震荡，且主要股票与债券指数有望延续向好趋势，业绩修复与并购重组或仍是行业主线。我们建议关注业绩修复阶段在多业务条线具备龙头优势的优质券商标的，相关标的：中信证券(600030，未评级)、华泰证券(601688，未评级)、广发证券(000776，未评级) 风险提示 政策不及预期，资本市场波动加大，居民财富增长不及预期，并购重组推进放缓。 目录 一、板块复盘：股价承压，宏观数据验证景气改善........................................4 1.股价复盘：市场风格切换下，券商板块上涨后再度承压.................................................42.宏观数据：成交中枢抬升、开户修复与杠杆资金扩张，共同支撑券商景气度改善..........7 二、收入利润同步改善，自营与经纪共同驱动修复........................................9 1.营收修复延续，利润弹性加速释放.................................................................................92.自营业务：投资规模扩张叠加收益率修复，驱动收入释放...........................................113.经纪业务：交投活跃驱动收入修复，佣金率下行下结构仍以代理买卖为主..................12 四、风险提示...............................................................................................13 图表目录 图1：2025年以来证券行业指数跑输沪深300指数....................................................................4图2：2024年以来，上市券商ROE逐步修复..............................................................................5图3：上市券商ROE的增长主要由ROA的变动贡献...................................................................6图4：上市券商ROE的增长主要由归母净利率的变动贡献..........................................................6图5：当前证券行业PB（MRQ）处在显著的低位.......................................................................6图6：2025年7月以来成交量维持在高位，经纪业务景气度提升................................................7图7：2025年以来沪市新开户数回暖（单位：万人）.................................................................7图8：2024年9月以来两融余额不断增长（单位：亿元）...........................................................8图9：上市券商营收重回正增长....................................................................................................9图10：上市券商自营业务贡献营收快速增加................................................................................9图11：上市券商归母净利润快速修复.........................................................................................10图12：上市券商净利率修复带动净利润的扩张..........................................................................10图13：上市券商自营业务收入快速增长.....................................................................................11图14：上市券商金融投资规模持续扩张.....................................................................................11图15：上市券商自营投资收益率回升，股债市场表现形成支撑.................................................11图16：上市券商自营杠杆中枢持续抬升，利润弹性进一步放大.................................................11图17：2025年来上市券商经纪业务收入快速增长.....................................................................12图18：2025年来上市券商经纪收入占营收比重回升..................................................................12图19：上市券商经纪平均交易佣金率持续下行..........................................................................12图20：代理买卖仍是上市券商经纪业务核心收入来源................................................................12 一、板块复盘：股价承压，宏观数据验证景气改善 1.股价复盘：市场风格切换下，券商板块上涨后再度承压 2025年初至3月底，板块处于预期修正期。市场在年初更关注成交持续性、业绩兑现节奏以及风险偏好能否真正修复，券商板块并未立即受益，反而持续跑输沪深300，政策托底尚未转化为交易端与基本面端的共振。 2025年4月初至8月底，板块由外部冲击下的快速下探转入修复上行。4月7日，受美国关税冲击影响，A股节后首个交易日三大指数均跌超4%，券商作为风险偏好最敏感的高β板块，阶段性回撤更为明显。此后随着外部扰动边际缓和、市场情绪逐步修复，券商板块加速修复，核心驱动是风险偏好改善叠加交投活跃度回升。9月8日，两融余额已首次突破2.3万亿元，也从侧面印证了阶段末市场杠杆资金与交易热度的抬升。 2025年9月初至11月底，券商板块进入估值消化期，显著跑输沪深300指数。本阶段大盘的上涨更多由科技等高景气主线带动；与此同时，两融余额在9月初创出新高后走势已开始反复，成交量和杠杆水平作为券商最核心的驱动变量并未持续加速。这一阶段券商板块走弱并非基本面恶化，而更像是前期对业绩修复与交易扩张的预期已被股价提前计入，在市场主线切向科技成长后，板块进入持续的估值与预期消化。 2025年12月，券商板块出现在交易热度支撑下的反弹，而非新一轮全面主升的开启。截至2025年12月22日，A股全年成交额已突破405万亿元，创历史上首次超过400万亿元；同期年内平均换手率接近1.74%，市场活跃度显著高于以往。与此同时，2025年全年两融新开户达到154.2万户，同比增长52.9%，杠杆资金与投资者参与度并未明显降温。在这样的背景下，券商板块于12月迎来修复。 2026年1月至今，板块再度进入承压调整阶段。2026年初一度仍有杠杆资金推动，1月7日两融余额首次突破2.6万亿元，创出历史新高；但与此同时，资金结构开始发生变化。2026年1月权益类ETF整体净流出近8000亿元，其中12只宽基ETF合计净流出9397.44亿元；到3月11日，宽基ETF单日仍净流出138.06亿元，资金从宽基转向更具主题性的结构性赛道。对于券商板块而言，这意味着全面风险偏好抬升的环境有所弱化，市场转入高位震荡与结构轮动，券商作为对增量资金和成交扩张最敏感的板块之一，也因此再度回到