高盛在举行的关于美国半导体与软件行业定位的内部研讨会讨论了英伟达在GTC上的内

核心观点

AI交易并未结束，市场正从“无差别追龙头”转向“更严苛地要求CapEx可见度、ROI证据和GAAP落地”。半导体资金流向memory/ASIC等能快速体现稀缺或效率提升的环节，软件则需证明不会被AI边缘化且盈利口径清晰。

半导体分析

1. 市场分歧点：半导体CapEx是否见顶，软件和云厂商何时将AI转化为ROI和GAAP earnings。
2. Nvidia GTC信息：
   • Jensen将2025-2027年收入可见度提升至1万亿美元（未含后续推理芯片等），相对街级预测有15%上修空间。
   • CapEx并非2026年见顶，compute链条故事未结束，Nvidia明年至少35%-40%增长。
3. 网络互连演进：Rubin Ultra和Feynman提供CPO选项，但中小规模集群仍用铜连接，铜互连替代非即时。
4. 板块状态：compute未启动非逻辑破，而是缺2027年可见度，AI基础设施多头被时间轴后推。
5. 仓位变化：资金从compute转向memory、storage及设备股（“缺货”和“卖铲子”）。
6. memory争议：Micron数字向好，但明年新增供给和价格变化二阶导是关键，未来12个月供需未松。
7. 半导体交易逻辑：AI基础设施交易持续，compute需靠2027可见度和云毛利率修复重获定价权。

软件分析

1. 投资者变化：首次出现十年价值投资者回流，软件从纯成长故事转向GAAP估值讨论。
2. 情绪与风险：软件情绪改善但脆弱，多数投资者“pencils down”，整体难赚钱。
3. 估值框架：GAAP earnings成为主要yardstick，SaaS需证明低增速下仍能产生高质量 earnings。
4. ServiceNow案例：若AI落地推动OpEx从headcount转向算力，估值可能从55x压至20x以下。
5. bear case：非系统被颠覆，而是被上层AI工具剥离价值，龙头需证明行业理解力以避免disintermediate。
6. bull case：AI扩大TAM，软件公司能拿走10%-25%价值，关键在于基础工作（技术债务、工程文化等）。
7. ROI演进：从聊天机器人到reasoning再到agentic experiences，平台层和应用层需验证adoption。

仓位与交易

1. 宏观对冲：hedge fund加码股指期货、ETF空头至五年高位，但未全面投降。
2. 个股轮动：美股单一个股3月仍净买入，风险偏好下降但非彻底撤退。
3. TMT去杠杆：软件空头回补集中（Anthropic Claude更新后见顶），但整体仓位仍极低。
4. 半导体仓位：AI基础设施和半导体多头信念强，compute买盘降温，资金流向memory/storage。

Top Picks

1. 半导体：Broadcom（定制ASIC降成本，云毛利率改善，解释了bear case）。
2. 软件：ServiceNow（20%有机增长，GAAP估值下沉，Help-desk/automation/并购逻辑清晰，5月客户大会关键）。
3. 软件：Snowflake（Cortex Code加速迁移）、Palo Alto（CyberArk整合/Cortex资产质量，财年季节性利好）。