年报点评：经营效益呈现韧性，非房业务穿越周期

贝壳-W(2423)[Table_Industry]房地产 本报告导读： 公司当前积极发展非房业务应对周期风险，抓紧降成本提效动作转为防守姿态，加大股东回馈力度提高投资价值。 投资要点： 经营效益呈现韧性，成本费用结构改善。2025年，公司总交易额为31833亿元，同比下降5.0%；净收入为946亿元，同比增加1.2%。2025年，公司经营费用为181亿元，同比下降5.6%，公司经营费用占净收入的比重同比下降1.4个百分点。2025年，公司净利润为29.91亿元，同比下降26.7%，经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4%。 传统业务承压，发挥平台优势。2025年，公司的存量房业务的净收入为250亿元，同比减少11.3%；存量房交易的总交易额为21515亿元，同比减少4.2%。贝壳存量房业务3P模式的重要性逐渐凸显。贝壳存量房业务净收入中3P模式占比从2021年的11.3%上升至2025年的20.0%，提升8.7个百分点；贝壳存量房总交易额中3P模式占比从2021年的49.7%上升至2025年的62.7%，提升13.0个百分点。2025年,1P模式下的佣金率为2.49%，3P模式下的佣金率为0.37%。2025年，公司新房业务的净收入为306亿元，同比下降9.1%，总交易额2025年为8909亿元，同比下降8.2%。2025年，公司3P模式下的GTV占比为81.9%。2025年，公司新房业务佣金率为3.4%。坚定实施回购计划，积极回馈股东价值。2025年，公司已斥资约9.21 两翼业务实现盈利，科技应用提效赋能2025.11.16非房业务发展喜人，扩大延长回购计划2025.08.28多赛道齐发展，利润翻倍增长2025.05.18 亿美元实施股份回购计划。2025年回购美国存托股份总数占2024年末已发行股份总数的约4.1%。自2022年9月股份回购计划启动起至2025年末，公司已累计回购价值约25.47亿美元的美国存托股份，约占该计划启动前公司已发行股份总数的12.6%。这些回购的以美国存托股份为代表的A类普通股已经被全数注销。此外，公司宣派末期股息预计支付的股息总额约为3亿美元。2025年公司股东回报总额达到约12亿美元，同比提升超9%。 风险提示。房地产行业面临缩量风险，公司新业务模式有待验证。 目录 1.公司2025年业绩情况..........................................................................42.2025年经营情况..................................................................................53.投资建议：“增持”评级.......................................................................74.风险提示..............................................................................................8 1.公司2025年业绩情况 经营效益呈现韧性，成本费用结构改善。2025年，公司总交易额为31833亿元，同比下降5.0%；净收入为946亿元，同比增加1.2%。2025年，公司经营费用为181亿元，同比下降5.6%，公司经营费用占净收入的比重同比下降1.4个百分点。2025年，公司净利润为29.91亿元，同比下降26.7%，经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4%。 2025年4Q，公司总交易额为7241亿元，同比下降36.7%；净收入为222亿元，同比下降28.7%。2025年4Q，公司净利润为0.82亿元，同比下降85.8%，经调整净利润为5.17亿元，同比下降61.5%。 2025年，公司存量房业务收入、新房业务收入、新兴及其他服务收入、家装家居业务收入、房屋租赁房屋业务收入占总营收的比重分别为26.5%、32.4%、1.7%、16.3%、23.2%。2025年，公司存量房业务贡献利润率、新房业务贡献利润率、新兴及其他服务贡献利润率、家装家居业务贡献利润率、房屋租赁房屋业务贡献利润率分别为39.3%、25.0%、75.9%、31.4%、8.6%。 坚定实施回购计划，积极回馈股东价值。2025年，公司已斥资约9.21亿美元实施股份回购计划。2025年回购美国存托股份总数占2024年末已发行股份总数的约4.1%。自2022年9月股份回购计划启动起至2025年末，公司已累计回购价值约25.47亿美元的美国存托股份，约占该计划启动前公司已发行股份总数的12.6%。这些回购的以美国存托股份为代表的A类普通股已经被全数注销。此外，公司宣派末期股息预计支付的股息总额约为3亿美元。2025年公司股东回报总额达到约12亿美元，同比提升超9%。 资料来源：公司2020-2025年业绩公告，国泰海通证券研究 资料来源：公司2020-2025年业绩公告，国泰海通证券研究 2.2025年经营情况 人店谨慎扩张，月活持续积极。截至2025年底，公司门店数量为61139家，同比增加18.5%。截至2025年底，公司活跃门店数量为58376家，同比增加17.5%。截至2025年底，公司经纪人数量为523009名，同比增加4.6%。截至2025年底，公司活跃经纪人数量为445632名，同比基本持平。2025年4Q的移动月活跃用户数量平均为4380万名，2024年同期为4320万名。 资料来源：公司2021-2025年业绩公告，国泰海通证券研究 资料来源：公司2021-2025年业绩公告，国泰海通证券研究 2025年，公司的存量房业务的净收入为250亿元，同比减少11.3%；存量房交易的总交易额为21515亿元，同比减少4.2%。贝壳存量房业务3P模式的重要性逐渐凸显。贝壳存量房业务净收入中3P模式占比从2021年的11.3%上升至2025年的20.0%，提升8.7个百分点；贝壳存量房总交易额中3P模式占比从2021年的49.7%上升至2025年的62.7%，提升13.0个百分点。2025年,1P模式下的佣金率为2.49%，3P模式下的佣金率为0.37%。 公司2025年4Q的存量房业务的净收入为54亿元，同比下降39.0%；存量房交易的总交易额为4820亿元，同比下降35.3%。公司2025年4Q的佣金收入为42亿元，同比下降42.9%；通过链家门店进行的存量房交易的总交易额为1776亿元，同比下降43.0%。公司2025年4Q的平台服务、加盟服务及其他增值服务的收入为12亿元，同比下降19.9%；公司平台上贝联经纪人进行的存量房交易的总交易额为3045亿元，同比下降29.7%。 资料来源：公司2021-2025年业绩公告，国泰海通证券研究 资料来源：公司2021-2025年业绩公告，国泰海通证券研究 2025年，公司新房业务的净收入为306亿元，同比下降9.1%，总交易额2025年为8909亿元，同比下降8.2%。2025年，公司3P模式下的GTV占比为81.9%。2025年，公司新房业务佣金率（即新房交易收入与GTV的比例）为3.4%。 公司2025年4Q新房业务的净收入为73亿元，同比下降44.5%，总交易额为2070亿元，同比下降41.7%。公司2025年4Q通过贝联经纪人、具备新房业务相关专业知识的专门销售团队和其他销售渠道在贝壳平台上促 成的新房交易的总交易额为1687亿元，同比下降41.3%；通过链家品牌进行的新房交易的总交易额为383亿元，同比下降43.5%。 资料来源：公司2020-2025年业绩公告，国泰海通证券研究 资料来源：公司2020-2025年业绩公告，国泰海通证券研究 公司家装家居净收入2025年为154亿元，同比增长4.4%，2025年第四季度为36亿元，同比下降12.0%，主要由于公司主动优化渠道组合，并适当放缓部分非经纪渠道的业务节奏。 房屋租赁服务的净收入2025年为219亿元，同比增长52.8%，2025年第四季度为54亿元，同比增长18.1%，主要由于省心租模式下的租赁房源数目增加，部分被省心租业务下新产品模式的占比增加带来的收入确认结 构变化影响所抵销。 公司新兴业务及其他净收入为16亿元，同比下降36%。2025年第四季度为4.59亿元，同比基本持平。 3.投资建议：“增持”评级 我们预计公司2026-2028年经调整净利润分别为52.16、57.35、74.23亿元（归母净利润分别为35.63、39.35、43.51亿元），贝壳是全球领先的线上线下一体化房产交易平台，市占率优势带来长远发展，给予公司2026年30倍PE估值，对应合理价值为54.08元，换算为每股61.46港元（1港元=0.88人民币）。 4.风险提示 房地产行业面临缩量风险，公司新业务模式有待验证。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的