输入性通胀初步显现

宏观点评/2026.03.09 证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：中国2月CPI同比上涨1.3%，预期涨0.9%，前值涨0.2%。中国2月PPI同比下降0.9%，预期降1.2%，前值降1.4%。 2月CPI环比、同比均创阶段性新高。一方面有春节错位的扰动，另一方面外部输入性因素传导效应持续显现。结构上看，2月服务是CPI的主要贡献分项，外部输入性因素亦形成一定支撑，国内黄金饰品及汽油价格对CPI环比的影响在0.12个百分点左右。食品价格表现偏弱，虽有春节因素支撑下的季节性上涨，但涨幅低于可比均值，供给相对宽松对食品价格仍形成压制。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 相关报告 1.《如果油价中枢90美元，那么？》2026-03-092.《消费1000亿专项资金：来源与使用》2026-03-063.《科技消费双轮驱动：2026政府工作报告学习体会》2026-03-05 核心CPI同比较前值上行明显。这同样与春节错位及金价有关。但类似本月的大幅上行预计不可持续。一方面，从季节性规律来看，核心CPI在春节当月往往呈现脉冲式冲高，节后通常会逐步回落，2021年至2025年春节后一月份核心CPI环比在-0.6%-0之间。另一方面，3月以来受中东地缘冲突升级影响，国际油价强势上涨，市场滞胀担忧有所升温，降息预期相应延后，金价出现调整，对核心CPI的支撑力度或将边际走弱。 PPI方面，边际变化同样相对积极。分行业看，环比涨幅居前的主要是能化、有色及计算机电子相关。这一结构特征既反映了有色、原油等国际输入性因素的传导，也体现了国内需求端的支撑作用。此外，供给侧优化的逻辑在2月PPI中也得到体现，部分行业价格同比持续改善。 国际油价走势将是关键。整体来看，春节错位对年初2个月的通胀数据仍形成扰动，3月CPI或有季节性回落。外部输入性因素影响持续显现，且结构上出现边际变化：金价传导效应有所弱化，国际油价对国内物价的影响增强。往后看，中东地缘冲突持续升级，油价对通胀的驱动作用预计进一步强化，国际油价走势将成为判断未来国内通胀路径的关键变量，尤其对于PPI，传导更为直接且及时。 风险提示：地缘冲突不确定性；国内居民就业及收入修复不及预期；政策效果不及预期。 图表目录 图1：2月CPI环比及同比均有上行.............................................................................3图2：2月CPI分类别环比及同比涨跌幅.......................................................................4图3：2月交通工具用燃料价格环比超出季节性水平........................................................4图4：2月CPI“食品”分项环比涨幅弱于季节性..............................................................5图5：核心CPI环比涨较前值扩大...............................................................................5图6：2月CPI“其他用品和服务”分项环比涨幅持续超季节性............................................6图7：2021年至2025年春节前后月份服务CPI环比变动情况.........................................6图8：2021年至2025年春节前后月份核心CPI环比变动情况.........................................7图9：3月以来国际金价与油价走势分化.......................................................................7图10：2月PPI环比连续上涨...................................................................................8图11：2月分行业PPI环比及同比.............................................................................8 事件：中国2月CPI同比上涨1.3%，预期涨0.9%，前值涨0.2%。中国2月PPI同比下降0.9%，预期降1.2%，前值降1.4%。 2月CPI同比小幅超出市场预期，较前值也有回升，一方面有春节错位的扰动，另一方面外部输入性因素传导效应持续显现。 CPI环比、同比均创阶段性新高。环比涨幅扩大至1.0%（前值0.2%），为近两年来最高；同比涨幅扩大至1.3%（前值0.2%），为近三年来最高。春节错位是一大驱动因素，一则去年春节在1月，2月基数相对较低；二则，今年2月份假期消费需求集中释放，从需求侧对相关行业价格上行形成支撑。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 结构上看，2月服务是CPI的主要贡献分项，这也与春节错位驱动的逻辑相契合。在春节消费需求释放支撑下，2月服务价格环比上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.9个百分点，影响CPI环比上涨约0.54个百分点；同比上涨1.6%，涨幅比上月扩大1.5个百分点，影响CPI同比上涨约0.75个百分点。其中出行链涉及的机酒相关行业（飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和宾馆住宿）价格合计影响CPI环比上涨约0.32个百分点，贡献了CPI环比总涨幅的三成以上。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 此外外部输入性因素亦形成一定支撑：金饰品价格环比延续上行，国内汽油价格同样抬升。2月国内黄金饰品价格环比上涨6.2%，国内汽油价格环比上涨3.1%，两者对CPI环比的影响在0.12个百分点左右。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 食品价格表现偏弱，虽有春节因素支撑下的季节性上涨，但涨幅低于可比均值，供给相对宽松对食品价格仍形成压制。2月食品价格环比上涨1.9%，影响CPI环比上涨约0.33个百分点，可比年份环比平均上涨2.1%左右。其中水产品、鲜果及猪肉价格环比均出现不同程度的上涨，鲜菜价格环比则小幅下降0.1%，供应充足导致价格有所下行。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 核心CPI同比上涨1.8%，较前值上行1个百分点；环比上涨0.7%，涨幅相比上月扩大0.4个百分点，超出可比年份的同期均值。年初2个月核心CPI波动相对较大，我们理解这同样与春节错位因素有关。根据前文，服务价格在假期效应带动下环比与同比均显著上行，环比涨幅也超出季节性水平，而服务作为核心CPI的重要构成，对其形成明显拉动。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 另外黄金价格亦是2月核心CPI的重要支撑项。2月国内黄金饰品价格环比上涨6.2%，同比涨76.6%，相关涨价效应在核心CPI中有所体现。从分项数据亦可印证：2月其他用品及服务分项同比维持两位数高增且涨幅进一步扩大（同比涨15.4%，前值13.2%），环比表现持续显著强于可比同期水平（环比涨2.3%，可比季节性为-0.1%）。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 类似本月的大幅上行预计不可持续。2月核心CPI环比超可比季节性，得益于服务的超季节性上行及金价上行的支撑，这两个因素后续预计有所调整。一方面，从季节性规律来看，服务及核心CPI在春节当月往往呈现脉冲式冲高，节后多趋于回落，2021年至2025年春节后一月份核心CPI环比在-0.6%-0之间，同比增速的回落幅度在0.4%-0.7%之间（剔除2021年、2022年特殊阶段）。另一方面，3月以来受中东地缘冲突升级影响，国际油价强势上涨，市场滞胀担忧有所升温，降息预期相应延后，金价出现调整，对核心CPI的支撑力度或将边际走弱。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%；春节所在月份为T 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%；春节所在月份为T 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：美元/盎司；美元/桶（右）。 PPI方面，边际变化同样相对积极。环比持续5个月正增，同比降幅连续3个月收窄。 分行业看，环比涨幅居前的主要是能化、有色及计算机电子相关。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 这一结构特征既反映了国际输入性因素的传导，也体现了国内需求端的支撑作用。 一方面国际有色、原油价格的上行的传导效应显现。有色相关行业同比维持两位数的高增，环比涨幅也明显高出整体PPI，油价上行带动偏上游的石油和天然气开采业、精炼石油产品制造、有机化学原料制造价格环比上涨。同时上游成本往中下游有所转嫁，2月电气机械和器材制造环比录得1.2%的涨幅。 另一方面需求支撑下，计算机电子相关行业价格环比持续上行。2月计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.6%，其中电子半导体材料涨价尤为突出，环比涨幅达2.8%。 此外，供给侧优化的逻辑在2月PPI中也得到体现。部分行业价格同比持续改善，锂离子电池制造业价格环比上涨0.2%，在同比连续33个月下降后首次转正；光伏设备及元器件制造业价格涨幅较前值扩大2.7个百分点至3.2%。黑色金属、建材等领域价格同比降幅亦有所收窄，其中煤炭开采和洗选业、水泥制造、黑色金属冶炼和压延加工业价格同比降幅分别较上月收窄2.8、1.5和0.3个百分点。 整体来看，春节错位对年初2个月的通胀数据仍形成扰动，3月CPI或有季节性回落。外部输入性因素影响持续显现，且结构上出现边际变化：金价传导效应有所弱化，国际油价对国内物价的影响增强。往后看，中东地缘冲突持续升级，油价对通胀的驱动作用预计进一步强化，国际油价走势将成为判断未来国内通胀路径的关键变量，尤其对于PPI，传导更为直接且及时。 风险提示 地缘冲突不确定性：中东地缘冲突发展仍具较大不确定性，国际原油价格波动加剧，或将对国内通胀走势形成不小扰动。 国内居民就业及收入修复不及预期：居民就业及收入是核心CPI修复的关键，若前者修复不及预期，相应会影响核心CPI的回升节奏。 政策效果不及预期：国内促消费及产能优化政策效果需持续观察，若政策平衡供需效果有限，价格修复态势或有放缓。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布