经济数据为何超预期？

宏观点评/2026.03.17 证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：2026年3月16日，1-2月经济数据发布，整体来看有五点超预期：出口带动工增，固投统计数据向高频数据靠拢，地产符合一季度“小阳春”的季节性规律，消费受地产后周期和春节的带动，据测算一季度GDP增速有望实现“开门红”，政策出台的必要性相应减弱。 联系人连桐杉liants@ctsec.com 工增主因出口支撑：2026年1-2月，工业增加值同比6.3%，2025年12月当月同比5.2%。工增超预期主因出口支撑，总量和结构均与出口吻合。 固投开始“止跌回稳”：2026年1-2月，固定资产投资同比1.8%，2025年12月当月同比-15.1%，其中，基建投资（不含电力）11.4%，制造业投资3.1%，房地产投资-11.1%。固投统计数据向高频数据靠拢，或与口径和基数调整有关。 地产再现“小阳春”：2026年1-2月，全国房地产开发投资同比-11.1%，降幅比2025年全年收窄6.1个百分点，符合每年一季度季节性回升的规律。1-2月地产新开工和竣工面积累计同比降幅均走阔，在“控增量、去库存、优供给”的定调下，房企信心还有待提升。 消费主因春节支撑：2026年1-2月，社零同比2.8%，2025年12月当月同比0.9%。地产后周期和春节相关消费改善：家电、家具类同比增速上升较多，年初以旧换新资金提前下达，叠加春节假期，需求有所改善。此外，受春节假期影响，烟酒类商品同比增速大幅上升，餐饮收入有所改善，油价对社零分项的扰动尚未全部显现，社零中石油制品增速为负。 增量政策概率不高：根据我们的测算，一季度GDP增速预计为5.2%，如果全年实现4.5%-5%的经济增长目标，二、三、四季度平均增速只需要4.3%-4.9%即可，稳增长压力较小，短期内出台增量政策的可能性不高。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。 图表目录 图1：2025年10月到2026年2月经济数据核心分项增速.....................................................3图2：2025年12至2026年2月工业增加值增速变化：上中下游全面回升............................4图3：分行业工业增加值2026年1-2月当月同比：下游>上游>中游......................................6图4：2025年三季度以来船舶工增当月同比与船舶出口金额增速较为接近...............................7图5：分行业工业增加值当月同比变动趋势：下游部分制造行业工增同比维持高景气度.............7图6：2026年1-2月，参与补贴的商品零售额增速下行...........................................................8图7：2026年1-2月，烟酒和家电类零售增速恢复最快...........................................................9图8：服务消费相较于商品消费韧性仍强...................................................................................9图9：2026年1-2月社零中烟酒类和服装针织类消费增速相对较高.......................................10图10：1-2月固投增速由负转正...........................................................................................11图11：2026年1-2月固投增速与中观固投综合指标重回“高拟合”状态................................12图12：2026年1-2月地产投资“小阳春”再现......................................................................13图13：1-2月，房屋施工面积当月同比为-11.7%，较前值上行35.5个百分点.....................13图14：1-2月，固定资产投资中建安工程投资同比0.6%......................................................14 截至3月16日，2026年1-2月宏观经济重点数据中通胀、出口、社融和经济数据已披露： 外需端，2026年1-2月美元计价出口金额累计同比21.8%，2025年12月当月增速为5.5%，出口再度超预期回升。 生产端，2026年1-2月，工业增加值同比6.3%，2025年12月当月同比5.2%。工增数据和出口数据在总量和结构均较为吻合，出口显著改善是工增超预期的主要原因。 内需端，2026年1-2月，社零同比2.8%，2025年12月当月同比0.9%；1-2月固定资产投资同比1.8%，2025年12月当月为-15.1%，边际提升16.9个百分点，制造业投资、基建投资和房地产投资同比分别为3.1%、11.4%和-11.1%，均出现较大幅度的回升。 价格端，2026年2月CPI同比1.3%，1月当月为0.2%；PPI2月当月同比-0.9%，1月当月同比为-1.4%。CPI环比、同比均创阶段性新高。PPI边际变化同样相对积极，既反映了有色、原油等国际输入性因素的传导，也体现了国内需求端的支撑作用。 1-2月的经济数据反映了如下的宏观特征：出口带动工增显著改善，固投统计数据向高频数据靠拢，地产符合一季度“小阳春”的季节性规律，消费在地产后周期和春节的带动下边际回暖。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：固定资产投资为累计同比，社零、出口、工业增加值均为当月同比，失业率为当月值 生产端，2026年1-2月规模以上工业增加值当月同比6.3%，2025年12月当月同比为5.2%，与出口增速基本吻合。 从结构上来看，1-2月下游工增表现相对较好，上、中、下游工增当月同比分别增长6.5%、5.2%和8.5%（前值分别为5.1%、3.5%和6.5%）。结束了2025年下半年上、中、下游工业增加值增速的分化局面，全线上升。 中游工增依旧是表现最差的分项，增速在上、中、下游中最低，虽然增速也有提升，但是上升幅度最小。核心原因依旧是“原材料-产成品”价格剪刀差的持续拉大，挤占了中游环节的利润，这种压力的缓解可能需要等待上游涨价更好地向中下游进行传导，或者内需端修复从而带动价格剪刀差减小。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：图示上中下游分别代指其工业增加值当月同比 从行业比较来看：上游行业中，煤炭开采和洗选业1-2月工增当月同比为7.2%，在上游中单月增速靠前，石油和天然气开采业1-2月工增当月同比为5.8%，较前值上升2.1个百分点，在上游行业中上涨幅度靠前；中游来看，橡胶和塑料制品业1-2月工增当月同比为7.8%，在中游行业中单月增速靠前，金属制品业和农副食品加工业1-2月工增当月同比分别为6.5%和6.1%，较前值均上升2.9个百分点，变化相对较大；下游来看，计算机、通信和电子设备制造业、铁路、船舶、航空航天制造业1-2月工增当月同比分别为14.2%和13.7%，在下游中单月增速靠前，2月船舶出口额增速也超预期，与工增数据互为验证；食品制造业1-2月工增当月同比为10.6%，较前值上升5.1个百分点，在下游行业中增速环比变化靠前。 2026年初以来，下游的①计算机、通信和电子设备制造业②铁路、船舶、航空航天制造业③汽车制造业以及④通用设备制造业一直维持较高增速，映射到出海、产业链再造和一带一路逻辑；电气机械及器材制造业增速出现明显下滑，可能与反内卷的推进有一定关系，一定程度上延续了2025年下半年以来的景气趋势。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：2025年12月当月同比和2026年1-2月当月同比均指代工增当月同比 内需端，2026年1-2月，社零同比2.8%，2025年12月当月同比为0.9%。主要是受春节假期支撑，油价传导暂未显现，石油制品增速为负。 补贴政策视角，1-2月有补贴商品维持负增且降幅走阔，无补贴的商品维持正增但涨幅边际下行，当月同比分别同比-3.3%和2.6%，前值分别为-1.7%和1.6%，地产后周期和春节相关消费改善明显，家电、家具、装潢类消费同比增速上升较多，年初以旧换新资金提前下达，叠加春节假期，需求有所改善。此外，受春节假期影响，烟酒类商品同比增速大幅上升，餐饮收入有所改善，油价对社零分项的扰动尚未全部显现，社零中石油制品增速为负。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 结构视角，商品消费和服务消费存在分化，2月服务业生产指数同比5.2%，相较于上个月小幅回升，对比商品消费来看，服务消费韧性更强。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 品类视角，增速相对较高的品类是居住类消费，升级类消费需求不断释放。1-2月，限额以上单位饮料类商品零售额同比增长6.0%，较2025年12月上升14.5个百分点，对社零产生较大支撑。饮食类商品中，粮油食品类同比增长10.2%。1-2月，限额以上单位通讯器材类商品零售额同比增长17.8%，延续上月两位数增长态势。1-2月可选消费中金银珠宝类零售额同比为13.0%，较前值上升14.0个百分点，在所有品类中上升较为靠前。 内需端，1-2月固定资产投资当月同比上升1.8%，涨幅为16.9个百分点，制造业投资、基建投资和房地产投资同比分别为3.1%、11.4%和-11.1%，较前值分别变动13.6、27.4和24.7个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 固投增速“止跌”在预期内，但“回稳”速度超预期，可能与基建投资统计口径的调整有一定关系。 一方面，实物工作量和统计数据之间的“温差”显著收敛。我们利用高频数据拟合的中观固投指标和固投增速从去年下半年的持续背离状态开始重新吻合。 但另一方面，企业端数据与统计数据之间出现了新的背离。2025年四季度，建筑央企新签合同额降幅较三季度扩大2.0个百分点。 由于固定资产投资统计制度在2017年出现了调整，部分地区由形象进度法转为财务支出法，使得统计数据并不完全反映实物工作量的变化。 我们尝试化繁为简，对中观指标中与固定资产投资相关性较高的指标进行标准化处理，得到财通中观固投综合指标，以反映固定资产投资的实务工作量，便于在趋势上对固定资产投资的增速进行检验。 总体来看，2025年下半年来固定资产投资数据出现大幅下滑，但是财通中观固投综合指标持续上行，统计数据的表现弱于实物工作量。 1-2月的固投数据与中观固投指标之间结束了2025年以来的持续背离，重新回到了吻合区间。 数据来源：Wind，财通证券研究所 1-2月制造业投资同比3.1%，2025年12月当月同比为-15.1%，涨幅为16.9个百分点。 基建投资的统计口径出现了调整。从统计局报告的附注1来看，官方本次披露的基建投资是包含电力在内的全口径数据，但是之前统计局披露的是不含电力、热力、燃气及水生产和供应业的狭义基建投资数据。根据当期数据进行倒算，可以发现新“基础设施建设投资”数据与原有的广义基建投资数据不完全一致，该数据的口径出现了新的调整，可能也对固定资产投资总体数据产生了影响。此外，1-2月我国计划总投资亿元及以上项目投资同比增长5%，大项目开工建设加快也有力带动了基础设施建设投资增速上行。 地产投资增速回升符合年初回升的季节性规律。1