固收深度报告：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对比

久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对比 2026年03月16日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn ◼近两年我国10年以上国债发行占比、10年以上地方政府债发行占比重现上升走势。2026年将继续安排超长期特别国债，用于“两重”建设和“两新”工作，这引发了市场对我国债券供给结构变化的广泛关注，市场普遍担心供需匹配问题—超长期国债与地方债的供给可能超出机构的承接能力。我们从制度与市场结构出发，对中美债券一级市场的发行流程、债券与国债存量结构、国债持有者结构及二级市场活跃度进行对比，进而评估我国当前债券供给结构变化背后的约束条件及潜在影响。 相关研究 《收益率曲线陡峭化态势进一步确立》2026-03-15 观点 ◼一级发行流程：额度上限上，中国政府债券的发行额度实行严格的年度计划管理；美国债券发行主要受“债务上限”（Debt Ceiling）约束，TGA（财政部一般账户）目标余额则是美国国债发行的“软约束”。发行计划公布上，中国财政部通常按季度公布国债发行计划，地方政府债券则由各省级财政厅按月度和季度披露其发行安排。美国财政部的发行计划通常在每季度末发布，其核心载体为季度再融资公告（QRA）。招标方式上，中国国债主要采用“混合式招标”方式；美国国债采用“单一价格招标”（即荷兰式）。 《“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推》2026-03-15 ◼债券存量结构：截至2025年末，中国债券市场总存量接近196.17万亿元，结构呈现“三足鼎立”。2014-2025年间，中国国债存量结构在始终保持以中期限为核心支柱的基础上，经历了从“完善关键期限曲线”，到疫情期间“短端发行脉冲”，再到近年来“超长端占比趋势性提升”的动态演变。SIFMA公布的统计数据显示，截至2025年三季度末，美国债券市场总规模达48.9万亿美元，是全球最大的债券市场，国债是美国债券市场的绝对基石。2014-2025年，美国国债存量虽以中期国债为主，但中期国债占比明显下降。 ◼国债持有者结构：中国国债持有者结构展现出极强的内生稳定性与机构化特征，具体看银行间债券市场，记账式国债的投资者结构高度集中，商业银行是绝对的配置主体。相比之下，美国国债的持有者结构呈现出高度的市场化和国际化特征，能够有效分散单一部门的抛售冲击。根据SIFMA披露的2025年Q3数据，排名前三的美债持有者分别为海外投资者、共同基金和美联储。 ◼二级市场交易活跃度：中国债券二级市场交易情况呈现出典型的“结构性分化”特征。2025年中国现券成交额为422.6万亿元，日均交易额1.7万亿元，金融债、国债和同业存单构成了成交额的绝对主力。2025年，美国债券市场日均交易量高达1.5万亿美元，同比增长14.6%。其中，美国国债交易规模远远领先于其他债券，在全市场中稳居核心地位。 ◼中国债券供给结构变化的约束与影响：第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。 ◼风险提示：机构承接意愿边际弱化；历史数据不可代表将来 内容目录 1.一级发行流程.................................................................................................................................41.1.额度上限...............................................................................................................................41.2.发行计划公布与招标方式....................................................................................................52.债券存量结构.................................................................................................................................53.国债持有者结构...........................................................................................................................104.二级市场交易活跃度....................................................................................................................125.对比结论.......................................................................................................................................146.风险提示.......................................................................................................................................14 图表目录 图1：中国2025年债券存量结构（单位：亿元，%）..................................................................6图2：中国2025年末国债存量结构（单位：亿元，%）...............................................................7图3：中国2014-2025年国债存量结构（单位：%）.....................................................................7图4：中国2025年国债发行结构（单位：亿元，%）..................................................................8图5：美国2025年Q3债券存量结构（单位：亿美元，%）........................................................8图6：美国2025年流通国债存量结构（单位：亿美元，%）.......................................................9图7：美国2014-2025年流通国债存量结构（单位：%）...........................................................10图8：美国2025年国债发行结构（单位：亿美元，%）.............................................................10图9：中国2021-2025年银行间债券市场记账式国债持有者结构（单位：%）.........................11图10：美国2014-2025Q3国债持有者结构（单位：%）............................................................12图11：中国现券二级成交结构（单位：%）................................................................................13图12：美国债券二级成交结构（单位：%）................................................................................13 2023年起，我国10年以上国债发行占比、10年以上地方政府债发行占比重现上升走势：2022-2025年，10年以上国债发行占比分别为3.81%、3.32%、10.35%、11.62%，10年以上地方政府债发行占比分别为42.61%、34.11%、42.71%、47.68%。国债方面，2026年将继续安排超长期特别国债，用于“两重”建设和“两新”工作。地方政府债方面，2026年1月我国地方政府债发行规模为8633.50亿元，其中10年期以上占57.3%，在过去一年中，仅次于2025年1月的58.13%和2025年2月的63.88%；超长债占29.98%，达到2025年以来最高位。 这引发了市场对我国债券供给结构变化的广泛关注，市场普遍担心供需匹配问题，即超长期国债与地方债的供给可能超出机构的承接能力。作为全球规模最大、层次最丰富的债券市场，美债市场在应对长期财政赤字时，依托其高度市场化的持有者结构与极深的二级市场底蕴，实现了风险的有效对冲。基于此，我们从制度与市场结构出发，对中美债券一级市场的发行流程、债券与国债存量结构、持有者结构及二级市场活跃度进行对比，进而评估我国当前债券供给结构变化背后的约束条件及潜在影响。 1.一级发行流程 1.1.额度上限 中国政府债券的发行额度实行严格的年度计划管理。普通国债作为中央一般公共预算赤字的一部分，其年度新增限额需在每年3月的全国人民代表大会上随《政府工作报告》和预算草案一并审议批准；特别国债的审批流程相对灵活，通常由国务院提请全国人大常委会审议批准。全国地方政府债务限额由全国人大批准，财政部在总限额内，综合考虑各省市的财政实力、债务风险指标及重大项目融资需求，采用因素法（赋予各因素权重后代入公式计算）测算各省市新增地方政府债务限额并报国务院批准后下达。地方政府债有独特的“提前批”机制，为平滑发行节奏，全国人大常委会授权国务院可在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度的新增限额，这一机制使得中国地方债的发行窗口得以提前，通常在每年一季度即可启动发行并迎来放量，有效平滑了全年的发行节奏。 与中国的行政审批制不同，美国债券发行主要受“债务上限”（Debt Ceiling）约束，这个限额由美国国会通过立法设定，并由美国总统签署生效。债务上限是联邦政府可以合法借债的最高总额，当总债务触及上限时，财政部必须通过暂停或赎回投资基金的投入、暂停发行州及地方政府系列债券等“非常规措施”维持运转，直到国会通过新的法案提高或暂停上限。根据2025年7月签署的《大而美法案》，目前美国的债务上限被设定为41.1万亿美元。另外，TGA（财政部一般账户）目标余额是美国国债发行的“软约束”，具体是指美国财政部希望维持的现金余额水平。当TGA目标余额下降时，意味着美国国债发行在弥补了财政赤字后留存账户的部分减少，一定程度上限制了美国国债 的发行规模。反之，当TGA目标余额上升时，对国债发行规模的限制减弱。 1.2.发行计划公布与招标方式 中国财政部通常按季度公布国债发行计划，具体单期发行规模则在发行前5-7个工作日