固定收益专题：如何看待强赎压制下的高价券？

如何看待强赎压制下的高价券？ 强赎数量和概率逐年攀升，套利机会和风险引关注。2018—2025年期间，市场累计出现强赎触发案例1,178例，其中最终选择实施强赎的比例约为29.5%。2025年强赎案例数量达到132例，其中47.3%的发行主体选择了强赎，强赎概率创历史新高。牛市环境下，可转债触发强赎和选择强赎的主体增多，是否存在可挖掘的套利空间、投资者应如何科学择时以把握机会、规避潜在风险，成为当前市场投资者及机构重点关注的核心问题。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师王素芳执业证书编号：S0680524060002邮箱：wangsufang@gszq.com 转债估值调整呈现出明显的前移特征。从估值收敛节奏看，T-20至T-15阶段样本的转股溢价率中位数由2.33%下降至0.98%，收敛幅度约1.35个百分点，占整体压缩幅度的约56.7%，是转股溢价率压缩最为集中的阶段。强赎风险的主要定价过程已在公告前较早阶段完成，临近公告时估值压缩已基本结束。但不同平价水平的转债在T-20时估值差距较大，样本中高平价转债溢价率高达45.96%，较低平价组高出54pcts，至T-1时两者已基本接近于0，高平价转债收敛节奏和幅度更显著。 相关研究 1、《固定收益定期：长债短债分化的逻辑与前景》2026-03-152、《固定收益定期：央行回笼资金宽松，自律升级短债下行——流动性和机构行为跟踪》2026-03-143、《固定收益点评：财政节奏加快或带动企业融资改善》2026-03-14 不强赎转债在公告前通常能够稳定维持约4%的转股溢价率，而强赎转债则快速向0收敛。公告前，市场已对强赎与不强赎转债形成显著差异化预期：基于2025年样本，最终未实施强赎的转债在公告前始终维持在正溢价区间：T-20时其转股溢价率约为7.0%，随后虽有所回落，但下降幅度相对有限，在T-10至T-1期间基本稳定在4%-5%左右，至T-1时仍约为4.3%。相比之下，最终实施强赎的转债溢价率则持续压缩并最终收敛至0。公告后，选择不赎回的转债估值修复显著，短线投资胜率较高。尽管部分权益市场强势阶段，公告强赎的个券估值会出现阶段性回弹，整体而言，转债在强赎公告后基本处于负值区间，不赎回转债的转股溢价率则呈现明显修复，不赎回转债的博弈空间更为突出。在公告不赎回情形下，不同买入—卖出窗口组合均获得了较为可观的正收益，且买入时点越接近公告日、卖出窗口越向后延伸，收益水平整体越高；而在公告赎回情形下，各交易组合收益整体为负，短期交易价值明显不足。 基于2025年交易窗口敏感性分析结果，2026年强赎博弈仍更适合采取“临近公告入场、公告后择机退出”的操作思路。随着强赎预期升温，市场对转债价格的压制逐步减弱，而公告落地后部分标的前期被压制的溢价率会出现阶段性修复，从而形成短期交易机会。同时，若能够提前识别出企业可能选择“不赎回”的情形，相关转债往往具有更突出的交易空间，值得在策略上重点关注。历史样本显示，过早布局往往难以获得理想收益，而在公告前较近窗口入场并在公告后一段时间择机退出，也就是公告前T-3至T-1为相对合适的参与区间，而公告后T+10左右的退出策略表现更佳。 在近期已发布强赎/不强赎公告后的个券博弈中，可优先关注正股β表现较为突出的标的，以及近期公告不强赎、仍处于估值修复过程中的转债。在强赎公告落地后，高β标的通常表现出更大的价格波动和交易弹性，在市场环境偏强的阶段，短期内仍可能出现阶段性反弹，从而提供一定的博弈空间。与此同时，对于选择不强赎的转债，随着强赎压力阶段性缓解，其转股溢价率往往仍处于逐步修复过程中，部分标的可能存在估值回归带来的交易机会，但估值修复节奏较快，需要在窗口期及时反应，建议关注近期公告不赎回的和邦转债、泰坦转债等，把握估值修复机会。 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观变化超预期风险；超预期信用风险。 内容目录 一：强赎案例回顾..................................................................................................................................3二：强赎公告发布前，转债估值如何收敛？...............................................................................................42.1估值的典型收敛路径...................................................................................................................42.2强赎博弈持续“内卷”，估值收敛节奏提前....................................................................................52.3高平价转债估值压缩更明显.........................................................................................................62.4公告前，市场已对强赎与不强赎转债形成显著差异化预期...............................................................7三：强赎公告发布后，是否仍存在参与机会？............................................................................................83.1强赎公告后，转债价格表现及其特征：“迅速压缩，部分回弹”.......................................................83.2不赎回公告后，转股溢价率逐步回归常态.....................................................................................93.3不赎回公告后，不同平价的转债其估值修复是否存在差异？..........................................................103.4不赎回转债的投资胜率更高........................................................................................................11四：2026年博弈机会进一步增多，参与策略需重点关注............................................................................124.1 2026年可转债强赎或更为频繁，强赎博弈机会增多.......................................................................124.2 2026年强赎博弈交易窗口与操作建议..........................................................................................13风险提示..............................................................................................................................................14 图表目录 图表1：转债触发后强赎实施比例趋势变化（2019–2025）.......................................................................3图表2：触发强赎次数与实施情况（2019–2025）....................................................................................3图表3：权益市场回暖背景下强赎案例显著增加.......................................................................................4图表4：转债市场存量逐步进入中后期阶段..............................................................................................4图表5：强赎公告前转股溢价率的收敛路径..............................................................................................5图表6：不同阶段强赎公告前溢价率收敛路径对比....................................................................................6图表7：不同平价转债在关键节点的溢价率变化幅度.................................................................................7图表8：不同平价转债强赎公告前转股溢价率（%）收敛路径....................................................................7图表9：公告前强赎与不强赎转债的转股溢价率收敛差异..........................................................................8图表10：强赎公告后转股溢价率变化路径（中位数与平均值）..................................................................8图表11：不同权益市场环境下强赎公告后转股溢价率变化路径对比............................................................8图表12：不同权益市场环境下强赎公告后转债溢价率变化路径（%）........................................................9图表13：强势权益市场环境下转债溢价率回升时点与幅度差异（%）........................................................9图表14：2025年公告赎回与不赎回转债公告后转股溢价率（%）变化对比................................................10图表15：赎回与不赎回可转债公告前后窗口期溢价率（%）比较..............................................................10图表16：公告后强赎与不强赎转债的转股溢价率（%）收敛差异..............................................................11图表17：2025年全年总体样本的交易窗口敏感性分析（%）...............