AI引领的PCB增长，基板潜力待释放

SCC FY25 营收同比增长 32% 至 236 亿人民币，符合 BBG 意见，略高于预期；毛利率提升至 28.3%，较 FY24 提升约 3.5 个百分点，主要得益于产品结构优化、成本效率提升和产能利用率提高。净利润同比增长 75% 至 33 亿人民币，略低于 BBG 意见但高于预期。分季度看，Q4 营收同比增长 42% 同比增长 9%，净利润同比增长 144% 但环比下降 1.6%，毛利率环比下降至 28.6% 主要受 Nantong IV 和泰国工厂折旧及原材料成本上升影响。

展望未来，预计 SCC 将持续受益于 AI 基础设施投资驱动的多层 PCB 强势需求，同时其基板业务有望逐步改善，因 BT 供应保持紧张且 ABF/FC-BGA 在国内需求上升的推动下逐步放量。维持“买入”评级，目标价上调至 288 元人民币，基于 38 倍 FY26 预期市盈率估值，结合 PCB 和基板业务的加权平均估值（PCB 33 倍、基板 42 倍），看好 SCC 的 PCB 持续增长和高阶基板业务的长期放量。

PCB 业务方面，FY25 营收同比增长 37%，毛利率为 35.5%，持续受益于 AI 数据中心需求（约占总营收 25%）和电信需求（约占总营收 40%），主要工厂产能利用率维持在 95% 左右。Q4 毛利率略有下降主要受新产能爬坡成本、原材料价格上涨（如金和 CCL）以及低毛利率 PCBA 贡献度上升影响。预计未来 PCB 营收将受 AI 基础设施投资持续支撑，数据中心、交换机、光模块需求将维持高利用率，毛利率有望稳定，因新产能爬坡和产品结构改善。

基板业务方面，FY25 营收同比增长 31%，毛利率提升至 22.6%（较 FY24 提升约 4.4 个百分点），主要得益于 BT 基板出货量增强和行业供应紧张下的利用率提升。BT 需求保持强劲，订单可见度高，广州 BT 产能利用率相对较高。ABF/FC-BGA 基板仍处于早期量产阶段（FY25 ABF 收入超 1 亿元），广州工厂持续亏损但规模、良率和客户导入逐步改善。预计基板业务将逐步改善，受稳健 BT 需求和国内计算需求驱动的 ABF/FC-BGA 放量支撑，毛利率有望随着利用率提升向中 20% 区间发展。