银行业：政策扰动效应边际减弱，信贷有望进入筑底反弹期

银行贷款总体格局的变化

• 近年来银行贷款呈现“量价齐跌”趋势。自2011年以来，金融机构人民币贷款同比增速和贷款加权平均利率同步下降，且近年来加速探底。
• 住户贷款下滑是贷款增速下滑的主要原因。2019年至2025年，住户贷款增速从15.53%下滑至0.53%，拖累整体贷款增速约4.5个百分点。
• 住户贷款受住房贷款影响趋势性下跌。住户消费贷款占住户贷款的70%，其中个人住房贷款是核心组成部分。两者增速自2016年末和2017年三季度分别达到高点后趋势性回落。

企业贷款产业与行业层面的结构性分化

• 信贷主要流向工业和服务业，农业贷款占比较低。服务业贷款增速前期高于工业，但2020年三季度后工业贷款增速超过服务业。
• 服务业包含范围广泛，包括房地产和部分基础设施行业，统计分类上不同于通俗意义上的服务业。
• 2023年，租赁和商业服务业、制造业、交通运输等8个行业信贷规模占境内非个人部门信贷规模的92.14%。
• 按经济性质划分，可分为制造业、房地产业类、基础设施类、商业服务业。基础设施类信贷规模最大，波动幅度小；商业服务业和制造业增速自2020年以来明显攀升。

信贷高增速行业的政策动因与市场制约

• 工业（制造业）：信贷增速与“以量换价”政策及产能利用率相关。2020年二季度后工业信贷高速增长，但产能利用率下降，政策不可持续导致2024-2025年增速下滑。
• 商业服务业（批发零售业）：受“普惠金融”政策支持，信贷增速较高。但信贷、投资增速提升未带来终端需求改善，制约可持续性。

整体信贷增长的主要影响因素分析

• 产业结构：重资产产业更易获得信贷，服务业占比提升长期抑制信贷增速。中国2015年服务业占比超过50%后，信贷增速下滑加快。
• 库存周期：库存周期与信贷波动密切相关，但2017年后规律弱化。
• 政策因素：“以价换量”政策短期增加信贷规模；债务置换政策（用地方债替换银行贷款）短期内抑制贷款增长。2024-2026年每年2万亿专项债用于化债，预计2026年下半年置换水平退坡。

投资建议

• 工业信贷增速下跌空间有限，商业服务业信贷随宏观经济企稳有望企稳。
• 产业结构转型趋势虽不可逆转，但边际影响放缓；工业产成品库存水平低，支撑企业流动性贷款需求；债务置换政策扰动效应边际递减。
• 预计银行信贷增速将进入筑底和反弹阶段，银行贷款业务改善有望推动净息差回升。
• 重点推荐招商中证银行AH价格优选ETF（517900.OF）、华宝中证银行ETF（512800.OF）。

风险提示

• 经济增长不及预期，信贷需求不足。
• 库存周期规律弱化，信贷反弹力度减弱。
• 产能过剩影响预期，制约企业投资积极性。