哪些资产对利率不敏感？

宏观周报/2026.03.15 证券研究报告 核心观点 美伊冲突持续发酵，通过油价推升通胀、利率压制需求两条路径，加大全球经济滞胀风险。油价上行将直接抬升各国通胀指标，并强化核心通胀粘性；通胀粘性又会延后央行宽松预期，导致长端美债收益率居高难下，压制企业投资与居民消费，全球利率与流动性均呈现易上难下格局。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com ❖在此背景下，市场交易逻辑转向滞胀主线。流动性敏感型资产普遍承压，科技板块、比特币等受贴现率上行与风险偏好回落影响表现偏弱，黄金亦受制于降息预期延迟而短期受限。与之相对，利率不敏感资产的配置优势凸显，该类资产具备现金流稳定、定价独立、需求刚性等特征，核心消费、公用事业及部分上游资源品表现更具韧性。 相关报告 1.《平淡的增量》2026-03-142.《油价如何影响国内通胀？》2026-03-113.《出口缘何“开门红”？》2026-03-11 行业筛选显示，农副食品、食品制造、烟草、电力热力等行业需求刚性较强，其中食品制造与烟草行业兼具低负债特征，抗风险能力更突出。再结合资本开支及现金流稳定性来看，食品制造业、仪器制造、印刷、医药制造业在抗利率风险维度得分相对突出。 ❖历史经验表明，滞胀环境下实物资产表现显著优于金融资产。能源、资源、必需消费等板块相对占优，高估值科技股则面临盈利与估值双重压力。 ❖风险提示：地缘政治风险；市场波动风险；宏观政策不确定性。 图表目录 图1：2026年降息预期降温.......................................................................................3图2：长端美债收益率居高难下...................................................................................4图3：全球大类资产表现（2026年2月28日至2026年3月13日）...............................4图4：刚需类及公用事业类需求相对刚性.......................................................................6图5：分行业规模以上工业企业资产负债率....................................................................6图6：分行业多维度综合得分排序................................................................................7图7：分行业指标收入敏感性、资本敏感性指标加权得分..................................................8图8：今年以来内地行业指数涨跌分布..........................................................................8图9：全球大滞胀时期黄金价格大幅上涨.......................................................................9图10：滞胀环境下大宗商品指数加速上行....................................................................9图11：滞胀时期标普500指数实际收益率不佳.............................................................9图12：美股各行业内上市公司市值加权平均年化回报率（1970年至1979年）.................10 美伊冲突的持续发酵增加了全球经济滞胀的风险。这一风险主要通过两条路径传导： 一方面，地缘紧张局势推动国际原油价格中枢上移，作为全球核心基础能源，油价上涨将通过产业链层层传导，不仅直接推高各国CPI、PPI等通胀读数，还将通过提升运输及原材料成本，间接强化核心通胀的粘性。根据我们测算，如果原油价格上涨50%，那么大约拉升美国CPI同比0.6至1.1个百分点，拉升PPI同比2.2至6.7个百分点，拉升PCE同比0.5至1.0个百分点，推升核心PCE同比0.3至0.5个百分点。（详见《如果油价中枢90美元，那么？》） 另一方面，高油价带来的通胀压力导致市场对主要央行宽货币政策的预期出现了动摇，长端美债收益率居高难下。CMEFedWatch显示，市场利率定价已呈现明显的滞胀防御特征。截至3月中旬，市场预期3月FOMC将维持3.50%–3.75%利率不变的概率超过98%，首次降息25bp的时点已被延后至12月。考虑到企业资本开支通常以中长期债务为主，实体经济的扩张动力与中长端无风险利率高度相关（详见《美联储或许并不重要》），美债利率高企会压制企业投融资、居民消费等需求，进而拖累全球经济增长动能。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 在此背景下，全球利率体系陷入易上难下的格局，各大央行即便面临经济增长压力，也难以轻易开启宽松周期，全球流动性环境随之呈现易紧难松的特征。 美伊冲突升级引发市场对滞胀风险的定价，资金开始围绕“滞胀交易”逻辑进行调整。具体而言，流动性敏感型资产普遍面临压力：科技板块因盈利预期收缩、贴现率波动加大而承压；比特币因风险偏好回落同样承压；黄金虽具避险属性，但受美联储降息预期延迟压制，短期表现受限。 数据来源：Wind，财通证券研究所 相比之下，利率不敏感资产的稳定性优势凸显。这也引申出一个问题：哪些资产或行业对利率不敏感？即在高通胀及高利率环境下受到的影响较小甚至受益？ 理论上来说，利率不敏感的资产或行业通常具备下游需求刚性、现金流稳定性强、资本开支少、存量债务少、定价逻辑独立的特征。 一则，资产价格的核心决定因素是未来现金流的现值。现金流量稳定且定价逻辑独立于利率体系，意味着资产的未来现金流与折现率均不受利率波动的影响，这直接决定了资产价格对利率变动的敏感度较低。 二则，处于刚需行业的资产，其替代性普遍较弱。即便利率走高、通胀上行，消费者仍然需要保持刚性消费，这一特性削弱了利率波动向生产经营和资产价值传导的路径，进一步降低了资产对利率的敏感性。 遵循上述逻辑，核心消费类实物资产、公用事业资产等品类，均属于典型的利率不敏感资产。 前者核心原因在于需求刚性且定价逻辑较为独立。粮食、基础日用品以及核心医疗物资等实物资产，需求弹性不高，需求总量不会因利率变动出现明显增减，同时其价格制定也不依赖市场化利率。 公用事业资产同样具备利率不敏感特征，原因在于其可替代效应弱，服务价格由政策主导而非市场化利率决定，同时现金流稳定、可预测性强。 具体行业结构上，我们结合规模以上工业企业营收、PPI同比及资产负债率等指标开展筛选分析。 首先，通过各行业营收同比与PPI同比的差值，反映行业销量（数量）层面的变化；在此基础上计算差值的离散程度，离散程度越低、波动率越小，代表行业需求刚性越强。 结果显示：农副食品加工业、食品制造业、烟草制品业、电力热力生产和供应业需求弹性较低，这一结果与直观认知基本一致。 在此基础上，引入资产负债率作为对比维度。上述行业中，食品制造业和烟草制品业同时具备低资产负债率的特征，意味着其盈利能力和现金流状况对利率波动的敏感度更低，抗风险能力相对更强。 数据来源：Wind，财通证券研究所计算；单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 进一步地，本文选取上市公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金以衡量行业资本开支，以经营活动产生的现金流量净额计算经营现金流稳定性，并对上述指标进行市值加权以计算行业均值。 在此基础上，结合前文相关指标，对各行业抗利率风险能力开展多维度综合打分。具体而言，对营收同比-PPI同比（标准差）、资产负债率、购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（2020-2024均值）及经营活动产生的现金流量净额（标准差）依次赋予25%的权重；采用排名越低、得分越高的方式进行标准化处理，按权重加权得到各行业综合得分。 结果显示，食品制造业、仪器仪表制造、印刷、医药制造业在抗利率风险维度得分相对突出。 此外，以通胀为定价基础的资产也具备一定的抗利率风险能力，其价格本身可作为利率波动的对冲工具，比如上游部分资源类资产。 实际资产表现看，上述资产也表现出较低的利率敏感性。3月以来能源及公用事业指数涨幅明显。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 这一逻辑在历史经验中也得到验证。 上世纪70~80年代全球大滞胀时期，尽管行情演绎较为极端，但滞胀环境下的大类资产表现规律表现也相对清晰。通胀持续侵蚀企业盈利，经济停滞压制总需求，大类资产表现呈现出实物资产显著优于金融资产的典型特征。 具体来看，黄金价格从20世纪70年代初的35美元/盎司大幅飙升至20世纪80年代初的646美元/盎司，涨幅超17倍；大宗商品指数加速上行。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：1967年= 100 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：美元/盎司 股市则陷入盈利承压及估值收缩的双重压制，整体表现偏弱，但内部结构分化明显：一是能源与资源板块直接受益于上游价格上涨，具备较强的价格传导与盈利韧性；二是必需消费品、医药等刚需行业，因需求刚性凸显，抗波动能力突出。与之相对，高估值科技股表现显著偏弱，一方面其估值对利率上行高度敏感，另一方面盈利预期易受宏观环境恶化冲击，在滞胀环境中相对劣势明显。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 数据来源：Fama-French，财通证券研究所计算 风险提示 地缘政治风险：美伊冲突超预期升级，可能导致国际油价大幅冲高，全球通胀压力进一步加剧，滞胀风险显著抬升 市场波动风险：高利率与贴现率上行可能持续压制高估值成长股、风险资产及流动性敏感型资产表现，大类资产波动幅度或显著扩大。 宏观政策不确定性：若通胀粘性持续超预期，主要央行货币宽松进程可能延后，全球利率与流动性环境或对对经济增长形成持续压制。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表