银河娱乐(0027.HK)澳门博彩领先者，行业复苏+自身优势共振

银河娱乐（00027.HK） 澳门博彩领先者，行业复苏+自身优势共振 作者 澳门博彩行业：复苏与重构，供需共振开启新周期。从2025Q2以来，澳门博彩收入持续复苏，2025年全年澳门博彩毛收入同比+9%，恢复至2019年的85%。1）新《博彩法》框架下，中场及非博彩业务重要性提升，行业有望向头部集中。2）澳门客流已超越疫情前，国内外旅客仍有较大提升空间。2025年澳门入境旅客同比+15%，恢复至2019年的102%。2025年旅客增长更多地来源于中国大陆，尤其是广东省增长突出，主要是地理位置+签证放宽+交通便利性提升带动，广东省旅客增长显示中国大陆旅客仍存在很大的挖掘空间，同时国际旅客占比也存在较大提升空间。3）高端消费正在复苏。在股市上涨以及人民币升值的财富效应带动下，高端人群的消费力正在修复，奢侈品销售、免税数据、高端商场表现及高端酒店入住率等多维度数据均出现回暖，博彩作为高端消费的类别之一，有望在客群消费力及消费意愿的恢复下实现增长。 分析师郭庆龙SAC：S1070525120002邮箱：guoqinglong@cgws.com 分析师谭鹭SAC：S1070526010003邮箱：tanlu2@cgws.com 银河娱乐：核心优势稳固，成长潜力充足。公司2024年博彩业务市占率19%，在澳门6家承批博企中排名第二。1）业务结构好，中场收入占比高，2025年公司中场收入占比74%。2）具备独特演唱会优势，客流拉动效果显著。公司拥有澳门最大的室内演出场馆银河综艺馆，可容纳1.6万人，2025年公司共举办350场活动，推动客流增长。公司已全面应用智能赌桌，在庞大的客流量中识别高净值客户，精准营销。3）新项目储备充足，稳步扩张。公司旗下顶奢酒店嘉佩乐在2025年5月开启预览，并在2026年2月全面启用；星际酒店升级预计将在2027Q1完成；银河四期预计将在2027年竣工。4）低负债+高现金，分红存在提升空间。2023年业绩复苏以来公司分红比例稳步提升，公司资产负债率长期维持在20%以下，截至2025年末公司现金及流动投资扣除负债后净额350亿港元，具备维持乃至提高分红水平的财务基础。 相关研究 盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年公司收入516、563、606亿港元，同增4.8%、9.2%、7.6%；经调整EBITDA 150、163、179亿港元，同增3.6%、8.7%、9.2%。公司是澳门博彩领先企业，具备独特的演唱会优势、丰富的项目储备，并拥有优质的综合度假村物业资产以及稳健的资产负债表，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：消费复苏不及预期风险、行业竞争加剧风险、政策变动风险、新项目进展不及预期风险等。 内容目录 一、澳门博彩行业：复苏与重构，供需共振开启新周期..................................................................................41.1供给端：中场+非博彩重要性提升，行业迎来重构.............................................................................41.2需求端：客流已超越疫情前，消费力仍在复苏...................................................................................7二、银河娱乐：核心优势稳固，成长潜力充足.............................................................................................112.1澳门博彩领先企业，中场及非博彩收入占比高.................................................................................112.2独特演唱会优势，客流拉动效果显著..............................................................................................122.3新项目储备充足，稳步扩张筑牢长期护城河.....................................................................................142.4低负债+高现金，分红存在提升空间...............................................................................................16三、盈利预测与投资建议..........................................................................................................................18四、风险提示...........................................................................................................................................19 图表目录 图表1：澳门博彩毛收入持续修复..............................................................................................................4图表2：澳门博彩行业贵宾厅收入占比下降..................................................................................................5图表3：拉斯维加斯非博彩收入占比持续提升..............................................................................................5图表4：拉斯维加斯非博彩业务中酒店占比提升明显.....................................................................................5图表5：拉斯维加斯旅客平均停留时间远高于澳门（单位：天）....................................................................6图表6：澳门留宿旅客人均消费远高于不过夜旅客（单位：澳门元）..............................................................6图表7：拉斯维加斯酒店客房数量及增速.....................................................................................................6图表8：拉斯维加斯酒店平均房费及增速.....................................................................................................6图表9：中国澳门酒店客房数量及增速........................................................................................................7图表10：中国澳门酒店平均房费及增速......................................................................................................7图表11：澳门旅客入境人数......................................................................................................................7图表12：中国澳门入境旅客结构................................................................................................................8图表13：中国澳门入境旅客中中国大陆分省市结构......................................................................................9图表14：中国澳门入境旅客中国际旅客结构................................................................................................9图表15：奢侈品公司亚洲同比增速（%）整体回暖....................................................................................10图表16：免税月度数据持续修复..............................................................................................................10图表17：高端商场零售销售额yoy逐季回暖..............................................................................................10图表18：中国澳门五星级酒店入住率好于其他酒店....................................................................................10图表19：公司三大旗舰项目....................................................................................................................11图表20：澳门博彩行业竞争格局..............................................................................................................11图表21：公司净收益及增速....................................................................................................................12图表22：公司经调整EBITDA及增速........................................................................................................12图表23：公司2025收入结构（百万港元）...........................................................