信用债市场周报：信用债净融资回暖，产业债利差收窄

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 民生宏观固收周报 报告摘要：  一级市场：信用债净融资小幅回暖，存单发行曲线陡峭化 根据wind统计，本周非金融信用债发行量为1259亿元，较上周1477亿元的发行量小幅下降，净融资规模小幅回升至578亿，取消发行规模有所下降。从品种来看，本周企业债、中期票据和短期融资券发行量有所上升，公司债和定向工具发行量较上周则有所下降。从过剩行业发行情况来看，7月以来煤炭、钢铁、水泥、有色行业净融资总额为78.90亿元，各行业净融资情况均有所改善，8月份过剩行业和房地产行业到期偿还量均高于7月，企业借新还旧压力增加。在地产行业潜在需求增速放缓、库存压力增加的背景下，规模优势带来的资金周转优势更显突出，面对行业调控的波动大中型房企能表现出较强的稳定性。 本周同业存单发行量和净融资规模均呈上升趋势。本周同业存单发行小幅上升至3266亿元，但发行只数减少。由于到期规模下滑导致净融资规模大幅上行至1077亿元。本周同业存单发行利率曲线陡峭化，1个月发行利率下降9.07BP，3个月和6个月发行利率分别上升7.9BP和10.57BP。  二级市场：短久期产业债表现较好，城投债利差普遍上行 从二级市场来看，本周资金利率整体下行，除5年期中票外大部分信用债品种收益率随之下行，各品种信用利差收窄。在上周周报中我们提到短久期品种配置价值凸显，从本周银行间市场来看，对比1-3年期品种，短久期和高等级利差收窄更为显著。而5年期品种差异较大，低等级利差收窄更为显著。考虑到低评级个券信用利差已处历史分位数高位、外部融资成本高企带来的信用风险冲击，以及低评级债券供需关系有所恶化，中低评级债券仍面临利差走阔压力，但由于流动性较差而成交清淡，估值调整相对滞后。建议流动性管理为上。 从交易所市场来看，各期限城投债利差有所走阔。本周常德经投发布“推出政府融资平台”公告，这是近年来地方政府规范管理的内容之一，对应当前债务管理趋严的形势，包括之前平台新增融资、参与PPP项目都需要有这样的定位，此类“退出融资平台”声明政策意义大于实质，是不是融资平台并非城投资质判断的关键，职能确定、投融资合规以及融资合理才是关注要点。 往后看城投债品种：一方面信用债流动性溢价压缩空间有限，而城投债继续受政府债务规范管理的政策影响，风险溢价的主导性会逐渐突出，盲目追求高收益向低评级、低行政级别主体倾斜的操作空间有限，建议关注河南、山西、江西等近期表现中庸、地区城投平台唯一性较强的地区个券；另一方面临近年末涉及纳入政府一类债务的存量城投债发行人需要尽快召开持有人大会确定提前置换事宜，由于缺乏信用债净融资回暖，产业债利差收窄 ——信用债市场周报20170807 民生宏观固收周报 2017年8月7日 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：管清友 执业证号： S0100514090002 电话： 010-85127430 邮箱： guanqingyou@mszq.com 研究助理：李昭函 执业证号： S0100115070018 电话： (0755)2266 2075 邮箱： lizhaohan@mszq.com 研究助理：徐丹 执业证号： 电话： S0100116080009 电话： (010)8512 7654 邮箱： xudan@mszq.com 民生宏观固收周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 统一指导置换操作可能呈现较大的分化，建议投资者关注发行人近两年流动性、企业职能变化、未来再融资诉求等因素，寻找价格谈判的主动权，而地区实力偏差、企业资金紧张以及投融资职能均陷入停滞状态的平台主体建议尽量规避。  市场成交：高估值成交下降，低估值成交上升 本周高估值成交债券数量为68只，相比上周有所下降，且估值偏离程度下降，成交时间均匀。从行业层面来看，主要分布在24个行业，其中房地产开发行业最多，成交21只，基础建设行业9只，综合II行业成交7只，证券行业成交4只、有色金属行业成交3只，其余19个行业成交24只。 本周低估值成交债券共84只，相比上周有所上升，主要分布于31个行业。其中，房地产开发行业成交14只，基础建设行业成交9只，综合II行业成交8只，钢铁II行业成交7只，煤炭开采行业成交5只，电力行业成交4只，交通运输行业成交4只，其余24个行业成交33只。  风险提示 监管政策超预期 民生宏观固收周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、一级市场：信用债净融资小幅回暖，存单发行曲线陡峭化 （一）本周一级供给有所下降，取消发行下降 根据wind统计，本周非金融信用债发行量为1259亿元，较上周1477亿元的发行量小幅下降，净融资规模小幅回升至578亿。从行业来看，交通运输、综合、钢铁、采掘、建筑装饰、汽车、房地产、机械设备、电子、商业贸易、纺织服装、农林牧渔、计算机行业发行量与上周相比有所下降，其他行业信用债发行量有不同程度的上升，其中钢铁、采掘、轻工制造、电子、有色金属、传媒、农林牧渔、机械设备、家用电器行业存在净融资缺口。从品种来看，本周企业债、中期票据和短期融资券发行量有所上升，公司债和定向工具发行量较上周则有所下降。 本周取消发行的债券数量比上周有所下降。共4只债券取消发行，其中1只短期融资券（17北京桑德SCP001）和3只中票（17中国燃气MTN001B等）取消发行。 图1：2017年7月31日-2017年8月6日各行业债券发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2： 2017年7月31日-2017年8月6日各类信用债发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 -50050100150200250300总发行量(亿元)净融资额(亿元)-100100300500企业债公司债中期票据短期融资券定向工具发行金额（亿元）净融资额（亿元） 民生宏观固收周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 （二）过剩行业与地产行业到期偿还压力增加 从过剩行业发行情况来看，7月以来煤炭、钢铁、水泥、有色行业净融资总额为78.90亿元，各行业净融资情况均有所改善，其中煤炭行、水泥、有色行业净融资提升，钢铁行业净融资缺口收窄。8月份四个行业到期偿还量均高于7月，企业借新还旧压力增加。 7月份地产行业净融资额为356.92亿元，发行总量占到期总量的335%，创去年11月以来新高，8月份债券到期偿还量高于7月。在行业潜在需求增速放缓、库存压力增加的背景下，规模优势带来的资金周转优势更显突出，面对行业调控的波动大中型房企能表现出较强的稳定性。建议关注广东美的置业有限公司、苏州高新区经济发展集团总公司、佳源创盛控股集团有限公司、哈尔滨好民居建设投资发展有限公司等主体信用资质变化，集中体现了当前销售回流一般、支出压力较大但存负债率偏高、短期偿债压力偏高带来的再融资能力减弱的问题。 表1：2015年3月1日-2017年8月6日产能过剩行业和房地产行业净融资额 起始日期 煤炭 钢铁 水泥 有色 行业合计 房地产 2017/8/1 （628.75） （243.80） （60.65） （110.31） （1043.51） （52.08） 2017/7/1 86.75 （46.60） 9.00 19.75 68.90 407.22 2017/6/1 80.37 (120.00) 5.00 (0.80) (35.43) 278.28 2017/5/1 (187.70) (52.15) (22.69) (136.69) (409.23) 107.21 2017/4/1 146.71 10.96 (14.95) (51.50) 91.22 322.08 2017/3/1 114.34 (25.20) (1.81) 5.80 93.13 290.11 2017/2/1 (144.67) 75.40 (58.00) (15.10) (142.37) (13.03) 2017/1/1 163.68 29.00 31.00 (69.65) 154.03 62.98 2016/12/1 (242.85) (116.00) (52.00) (57.50) (468.35) 46.44 2016/11/1 (78.85) (32.90) (8.00) 52.40 (67.35) 211.40 2016/10/1 (83.70) (173.20) (46.30) 37.90 (265.30) 615.53 2016/9/1 61.82 (36.60) 57.00 (111.21) (28.98) 1089.59 2016/8/1 (246.05) 14.88 36.06 122.15 (72.96) 1083.04 2016/7/1 (42.50) (20.00) (88.00) (9.00) (159.50) 1145.12 2016/6/1 (164.32) (162.62) (65.53) 22.80 (369.67) 900.00 2016/5/1 (264.12) (231.16) (110.00) (39.54) (644.82) 816.55 2016/4/1 (61.61) (249.00) 7.00 (66.06) (369.67) 888.25 2016/3/1 76.50 209.50 40.20 182.13 508.33 1823.04 2016/2/1 10.85 110.20 (49.00) (27.09) 44.96 408.06 2016/1/1 47.30 147.00 (19.00) 114.70 290.00 1684.89 2015/12/1 (2.75) (10.90) (13.50) (17.00) (44.15) 1177.55 2015/11/1 72.71 (65.00) (9.00) (82.50) (83.79) 843.30 2015/10/1 (54.50) 124.30 72.70 203.22 345.72 1036.13 2015/9/1 213.50 258.31 (6.50) 30.00 495.31 711.00 2015/8/1 136.95 (139.00) (38.00) 21.08 (18.97) 884.90 2015/7/1 155.00 113.70 95.98 162.04 526.72 972.93 2015/6/1 272.00 (174.00) 13.00 (64.50) 46.50 240.31 2015/5/1 160.00 70.00 75.39 55.00 360.39 110.97 2015/4/1 7.79 140.40 (9.10) 169.22 308.31 161.49 2015/3/1 207.10 24.00 72.50 1.92 305.52 32.07 资料来源：Wind，民生证券研究院 民生宏观固收周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图3：行业发行总量占偿还总量的比重 资料来源：Wind，民生证券研究院 （三）同业存单：一级供给增加，发行曲线陡峭化 根据wind统计，本周同业存单