债市再分层

低利差与高波动。 近期长端利率快速上行，但市场并未出现同步失稳，反而进一步显露出明显分层。利率债首当其冲，长久期品种回撤显著放大；信用债则在票息支撑、机构配置和负债端相对稳定的托底下维持住了基本盘。无论是中短端中高等级信用债回撤明显收敛，还是二永债弹性未如以往充分释放，都说明本轮调整更像是利率端对宏观预期、交易拥挤和止盈压力的一次集中出清。只是信用债的稳定并不意味着其重新具备吸引力，当前多数关键期限和主要等级的普通信用债收益率距离年内低点已不足5bp，银行二永债也大多处在低位附近，信用利差保护依旧偏薄，市场的“稳”更多来自配置力量尚未撤退，而非赔率重新打开。 三个信号值得继续跟踪。 一是3年以内普通信用债成交占比，这一指标能够映射市场的久期偏好与避险情绪；若短债成交占比明显抬升，往往意味着情绪仍偏谨慎，反之则说明市场对久期的接受度有所修复。二是基金对7年以上普通信用债的减持力度，超长信用债的取舍不仅是仓位调整，也常常勾勒出机构对后市波动的判断。三是5年至10年大行二级资本债的交易变化，这一品种在过去几轮行情中均具有较强的前瞻信号意义，基金由持续追逐转向连续减持，往往对应市场情绪与交易节奏的切换。与利率点位相比，信用债配置偏好的变化，往往更早透露机构负债端是否稳定、市场情绪是否接近由弱转稳的拐点。 总体上，本轮债市调整虽然由长端利率的快速上行触发，但信用债并未同步失稳，反而呈现出比利率债更强的稳定性，这使得市场的分层特征进一步清晰。长端利率的快速上行，更多是交易拥挤、预期扰动与止盈压力集中释放的结果；信用债之所以没有被同步拖入深度调整，并不意味着其定价重新具备吸引力，而是说明当前市场仍有一部分配置资金在维持收益稳定。问题恰恰在于，稳定归稳定，代价却是收益压得更低、利差收得更窄。也就是说，信用债当前估值的主要特征不是便宜，而是没那么容易跌；不是进攻品种，而更接近防守底仓，在绝对收益保护不足的背景下，信用债将面临安全垫缺失的隐患。因此，当前的核心观测点已不再是信用债的强势能否延续，而是微观交易结构的边际变化——机构对3年内短债的配置偏好、7年以上超长信用债的减持节奏，以及5-10年期大行二级资本债的交易拥挤度，这些指标将为情绪企稳提供前瞻信号。同时，固收+等跨界资金负债端的稳定性亦需密切跟踪。 策略执行方面，当前操作应以控制组合回撤为首要目标，耐心等待更好的介入时点。第一，信用债整体性价比依旧偏低，暂不宜急于追高，建议耐心等待调整释放出更合理的收益补偿后再考虑增配。第二，负债端不稳定的账户，仍可以2年以内隐含评级AA+的优质城投债作为底仓选择，此类资产并非为了赚取更高收益，而在于久期短、波动小、能扛回撤，便于在市场反复中保留操作空间。第三，负债端较稳定的账户，可适度关注3年至5年期AA+城投债的左侧机会，但对5年以上中长久期信用债，应坚持收益率底线，避免在利差过窄时过早下注。第四，二永债方面，3年内可继续观察调整后的配置价值，5年附近大行二级债建议以2.1%作为锚点，3bp为交易空间，控制仓位进行博弈，若固收+负债端有一定波动，建议采取左侧阶梯式加仓，2.15%是建议关注的点位。 风险提示统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、债市再分层.................................................................................3 1、低利差与高波动..........................................................................32、三个信号的讨论..........................................................................9 图表目录 图表1：近一周，超长久期债券出现大幅回撤......................................................3图表2：3年内信用债反而展现相当的稳定度.......................................................4图表3：30年国债、10年二级债等调整幅度不小...................................................5图表4：去年债市回撤时，5年信用债与10年国债幅度相当..........................................5图表5：5年大行二债也没有跌出弹性.............................................................6图表6：信用债的绝对收益还在历史较低水平......................................................6图表7：基金是减持7年以上信用债的主力........................................................7图表8：基金大幅增持3年至5年高票息城投债....................................................7图表9：基金和其他产品集中卖出3年至5年大行二级债............................................8图表10：基金集中卖出5年以上二级债...........................................................8图表11：情绪极致脆弱时，3年内普信债成交占比大幅抬升..........................................9图表12：基金需要持续数周卖出超长信用债，债市才有企稳的可能...................................9图表13：参考去年，基金需要连续卖出5年以上二级债，债市收益才能企稳..........................10 一、债市再分层 1、低利差与高波动 剧震与坚挺。信用债才从资产荒的逼仄叙事里走出来，债市却迎来了一场猝不及防的风浪。短短五个交易日，债市失序猝不及防，长端利率急促上行，信用板块却在震荡中站稳。高波动与强分化同时压向盘面，也裹挟每一个还留在场中的投资者。周一开盘，30年活跃国债25超长特别国债06收益跳升，最高触及2.276%，前一交易日收盘在2.2325%，单日净价下跌达到0.9%，而这只是给近一周债市脆弱情绪埋下伏笔，随后几日弱势震荡，至周五30年国债收益已逼近2.3%的关口。同时，10年国债25附息国债22本周收盘在1.8225%，较上周收益上行3bp。这场调整并非无源之水，而是多重宏观线索交织后的结果。其一，海外地缘政治冲突此起彼伏，国际原油价格显著攀升，全球供应链再受掣肘的担忧卷土重来。油价抬升的不只是海外通胀预期，也在无形中加重了市场对国内输入性通胀压力的戒备。其二，1至2月进出口数据明显超出预期，社融与信贷亦呈现边际修复之势。数据未必足以改写趋势，却足以动摇预期；而在长端利率已处低位，交易拥挤度偏高的背景下，这样的边际变化，往往最容易触发止盈盘的集中涌出。 与长端利率的剧烈调整形成鲜明反差，信用债板块表现出极强的韧性，尤其是部分3年以内信用债仍逆势出现收益率下行，要知道各类信用债刚刚创出或下探至年内低点，按常理本更容易在情绪扰动中松动失守。然而，资金利率在较低水平，加之存单行情的演绎（与同业存款监管的影响有关），使得杠杆套息策略依然具备较高的胜率和性价比，这也成为稳定信用债底盘的核心支撑。 从收益回测结果来看，近一周30年国债与10年AAA-二级资本债的资本利得亏损分别达到127bp和55bp，后者几乎回吐了年内累计收益的一半；10年AAA中票回撤27bp，仍算克制；至于5年AAA中票与城投债，亏损分别仅为4bp和9bp，明显低于同期限AAA-二级资本债。 来源：iFind，国金证券研究所 组合策略的新分层。利率债与信用债的差异化走向，让组合策略的收益图谱开始出现新的层次。 第一，票息策略的持有体验感改善。近一周，满仓30年国债的组合收益再度转负，亏损幅度与1月中旬那轮调整相近；久期策略内部，10年AAA-二级资本债组合收益已回落至1.35%，而同期限AA+中票组合反而显出更强的稳定性，当前收益位居各类策略之首。若从持有体验来看，5年以内中高等级信用债的表现尤其平稳，几乎未见明显回撤，收益更多依靠票息缓慢而确定地累积。以5年AA+城投债组合为例，目前收益已升至1.06%。 来源：iFind，国金证券研究所 第二，信用债的回撤中枢正在显著下移。回看去年2月至3月及8月至9月两轮较大的调整区间，5年AA+城投债或中票的回撤幅度通常与10年国债大体相当。尽管二者在久期上并不一致，但信用债附带流动性溢价，一旦遭遇赎回冲击，往往跌得更快、也更深。然而今年以来，这一规律正在被改写，5年AA+信用债的最大回撤基本控制在5bp以内，而10年国债组合的回撤则动辄超过10bp，两者差距已相当明显。其背后所映射的，正是市场对票息资产配置需求的持续加码，以及信用底仓支撑力度的明显增强。 来源：iFind，国金证券研究所 第三，二永债的弹性也在显露收敛迹象。以10年国债收益率上浮20bp和30bp作为观察通道，历史经验表明，在市场下跌阶段，5年二级资本债的收益率上行幅度通常会突破30bp这一上限，即其调整往往强于10年国债，弹性更大、压力也更集中。但这一轮并未完全重演旧有规律。将5年大行二级债新券收益率折算为老券口径后，其表现仍大体运行在上述观察通道之内。进一步看，活跃券5年大行二级债25中行二级资本债03A(BC)近一周收益率基本在2.09%至2.10%的狭窄区间内反复震荡，并未随10年国债收益率的快速上行而明显抬升。二永债弹性未如以往充分释放，背后一个较为合理的解释是，纯债及固收+产品尚未遭遇集中赎回，信用链条中的被动抛压因此并未显著放大；而这一点，也会在下文的讨论中得到进一步印证。 来源：iFind，国金证券研究所 信用债的韧性，本身也意味着绝对收益仍被压在低位。目前，关键期限、主要等级的普通信用债收益率距离年内低点已不足5bp；银行二永债方面，除10年AAA-品种外，其余多数品种距离年内低点也仅在10bp之内。换言之，信用债虽在本轮波动中表现出较强韧性，但利差保护不足的问题并未真正改善。即便与去年低点相比，不少信用债的利差保护仍普遍处在8bp以内。 作为年内主要买盘的基金，如何应对债市情绪波动，便成为理解当下市场韧性的关键。 首先，基金对5年以内信用债的净买入仍保持稳定，减持主要集中在7年以上品种，这与前述收益率曲线的变化几乎对应。值得注意的是，基金单周对3年以内信用债的净买入规模依然达到175亿元，高于年内163亿元的单周平均水平。买入力度并不弱，其反映出的也不只是配置需求本身，更是基金投资者在波动环境中主动控制久期，稳住票息收益的明确意愿。 来源：iFind，国金证券研究所 其次，基金对票息增厚的偏好仍在继续抬升。近一周，基金继续增持3年至5年高票息城投债，而上一次单周增持这一期限品种超过10亿元，还是在2024年4月。今年前两个月，债市讨论的焦点之一，是化债周期阶段性告一段落后，城投债如何重新回到基本面定价框架。在这一问题上，市场分歧始终存在。照理说，在不确定性仍未完全消散的背景下，即便配置端存在较强票息诉求，也应对潜在风险保留几分克制。但现实持仓并未完全沿着这一路径演化。短期考核压力与增量资金对绝对收益的要求，正驱动配置继续向高票息资产集中。 来源：iFind，国金证券研究所 再次，二永债之所以“跌不深”，同样离不开基金稳定持有的支撑。近一周，基金净卖出3年至5年国股行二级资本债的规模仅为8亿元；相比去年11月下旬那轮调整中基金单周抛