财通证券：平淡的增量

证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 事件：3月13日，央行发布2月金融数据。2月社融存量同比增长8.2%，M2同比9.0%，两者均持平于前值；M1同比5.9%，较前值上升1个百分点。 分析师任思雨SAC证书编号：S0160525090006rensy@ctsec.com ❖企业中长期贷款转为同比多增，政策效果有所显现。2月新增社融的同比多增支撑主要来自于外币贷款、非标三项和股票融资。信贷从结构上看，企业贷款显著强于居民。然而企业信贷规模符合季节性，造成这样的特征主要来自于居民贷款的全线走弱。企业端相对积极的信号是中长贷转为同比多增，而短贷已连续4个月保持同比多增。去年12月31日，国家发改委已下达了2026年提前批“两重”投资项目计划2950亿元，可能带动2月企业生产投资意愿有所恢复，使得企业中长贷转为同比多增。居民贷款的全线走弱一是春节出游热并未带动出游的消费热，二是房地产市场仍偏冷、存量房贷提前还款意愿仍高。 相关报告 1.《油价如何影响国内通胀？》2026-03-112.《出口缘何“开门红”？》2026-03-113.《输入性通胀初步显现》2026-03-09 ❖融资需求可能移至表外。非标三项的同比增加，表明可能在前期表内信贷放缓的前提下，部分融资需求通过表外满足。将未贴现银行承兑汇票与企业的票据融资结合来看，2月较为符合季节性。但企业票据已连续2个月保持同比多减，意味着当前企业持有票据的意愿高于贴现。此外2月的出口表现强劲，可能带动一部分外贸企业使用票据作为结算，因此2月未贴现银行承兑汇票同比少减1232亿元。 ❖春节错位影响居民存款大幅多增。财政资金拨付加快，春节错位支撑居民存款多增、企业存款多减。2月财政存款同比多减1.6万亿，相较于1月的同比多增1.2万亿元，表明财政资金的拨付在提速。而春节错位造成了居民存款同比大幅多增与企业存款同比的大幅多减。近十年的数据表明，若春节在2月，则会导致同年1月的居民存款显著弱于季节性，并在2月好于季节性。今年2月的居民存款亦验证了这一点。而春节效应下，企业存款受发放工资影响，同比大幅多减。 ❖风险提示：增量政策超预期；资本市场波动及政策效果不及预期风险；海外政策及地缘政治变化超预期。 内容目录 1企业贷款出现积极信号......................................................................................32春节错位下居民存款同比大幅多增........................................................................63风险提示.......................................................................................................7 图表目录 图1：新增社融略好于去年，符合季节性..................................................................3图2：今年2月的政府债券属于历年较高水平............................................................3图3：2月的企业票据+短贷符合季节性....................................................................4图4：企业中长贷略好于去年同期...........................................................................4图5：2月居民短贷弱于季节性..............................................................................5图6：2月居民中长贷弱于季节性...........................................................................5图7：今年2月二手房的挂牌价下降、挂牌量上升，指向成交意愿低迷.............................5图8：2月未贴现银行承兑汇票+企业票据融资规模符合季节性.......................................6图9：2018、2021、2024年春节都在2月，因此这三年1月的居民存款都显著弱于季节性并在2月回升....................................................................................................7 2026年3月13日，央行发布2月金融数据。2月新增社融2.4万亿元，同比多增1461亿元；社融存量同比增长8.2%，M2同比9.0%，两者均持平于前值；M1同比5.9%，较前值上升1个百分点。 1企业贷款出现积极信号 2月新增社融2.4万亿元，同比多增1461亿元，略好于去年。其中同比支撑主要来自外币贷款、非标三项和股票融资。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 2月政府债券新增1.4万亿元，实际是历年2月的较高值。今年春节在2月，9天的春节假期要多于历年，对政府债发行造成一定扰动。今年2月仅有16个工作日，日均发行877亿元/工作日；而去年同期有19个工作日，日均发行892亿元/工作日，如果仅从工作日的日均发行规模来看，实质强度基本持平去年。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 2月人民币贷款为9000亿元，同比少增1100亿元。其中对实体发放的人民币贷款为8484亿元，同比多增1956亿元。从结构上看，企业贷款显著强于居民。然而企业信贷的规模比较符合季节性，造成这样的局面主要来自于居民贷款的全线走弱。 企业中长贷转为同比多增，政策带动效果有所显现。2月企业贷款增加1.46万亿元，同比多增4150亿元。其中票据减少350亿元，同比多减2043亿元；短贷新增6000亿元，同比多增2700亿元；中长期贷款新增8900亿元，同比多增3500亿元。企业端相对积极的信号是中长贷转为同比多增，而短贷已连续4个月保持同比多增。2025年12月31日，国家发改委已下达了2026年提前批“两重”投资项目计划2950亿元，可能带动2月企业生产投资意愿有所恢复，使得企业中长贷转为同比多增。但企业生产投资的内生动力是否迎来拐点仍需观察未来的贷款情况。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 居民贷款全线走弱。2月居民贷款减少6507亿元，同比多减2616亿元。短贷减少4693亿元，同比多减1952亿元；中长贷减少1815亿元，同比多减665亿元。 一方面春节出游热并未带动出游的消费热。春假假期9天出游人次5.96亿人，同比增长19%，但出游人均花费1348.1元，较同期下降0.2%。而因为消费亦呈现K型分化的特征，高消费人群借短贷来消费的意愿较低，因此预计消费贷的目标人群实质在春节的花费会进一步收缩，体现在2月居民短贷的同比多减。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 另一方面则是房地产市场交投冷淡叠加居民房贷的提前还款意愿仍高。二手房指数显示2月的挂牌量在上涨，而挂牌价在下行，房地产市场成交情况依然较冷。而对比去年同期，新发放贷款加权利率仍在下降，因此存量房贷的提前还款意愿持续放大。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：指数点。 非标三项同比均增加。2月委托贷款减少181亿元，同比少减47亿元，信托贷款新增309亿元，同比多增639亿元，未贴现银行承兑汇票减少1755亿元，同比少减1232亿元。我们认为，非标三项的同比增加，表明可能在前期表内信贷放缓的前提下，部分融资需求通过表外满足。将未贴现银行承兑汇票与企业的票据融资结合来看，2月两者合计规模较为符合季节性。但企业票据已连续2个月保持同比多减，意味着当前企业持有票据的意愿高于贴现。此外2月的出口表现强劲，可能带动一部分外贸企业使用票据作为结算，因此2月未贴现银行承兑汇票同比少减1232亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 2春节错位下居民存款同比大幅多增 2月M1同比上升1个百分点至5.9%，M2同比保持9.0%不变。如果从同比规模来看，M1同比增加9707亿元，而M2同比仅增加414亿元。低基数对2月M1同比的影响再次显现。 存款分结构来看，其中财政存款减少3500亿元，同比多减1.6万亿元；居民存款新增3.1万亿元，同比多增2.5万亿元，非金融企业存款减少2.7万亿元，同比多减1.8万亿元；非银存款新增1.4万亿元，同比少增1.4万亿元。 财政资金拨付加快，春节错位支撑居民存款多增、企业存款多减。2月财政存款同比多减1.6万亿，相较于1月的同比多增1.2万亿元，表明财政资金的拨付在提速。而春节错位造成了居民存款同比大幅多增与企业存款同比的大幅多减。此前在报告《强货币、弱信用中的宏观图景》中，我们提到若春节在2月，会导致同年1月的居民存款显著弱于季节性，并在2月回升。今年2月的居民存款亦验证了这一点。而春节效应下，企业存款受发放工资影响，同比大幅多减。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 总体来看，2月的金融数据较为符合市场预期，总量较为平淡，但企业中长期贷款出现相对积极的信号，是否延续仍有待观察。 3风险提示 增量政策超预期：政策择时性特征显著，若企业生产投资意愿持续偏弱、居民消费和购房需求恢复缓慢，不排除出台超预期增量政策； 资本市场波动及政策效果不及预期风险：若后续市场行情走弱、政策传导效果有限，可能扰动货币供应量、存款结构； 海外政策及地缘政治变化超预期：美联储降息次数及幅度、地缘政治、关税摩擦等等均存不确定性。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的