企业中长贷确认“磨底期”
2社融小幅多增，人民币信贷是主要贡献、政府债转为拖累 2026年2月新增社融2.38万亿，同比多增1461亿；2月社融存量增速持平于1月的8.2%。新增规模略高于往年同期平均水平，过去五年2月新增社融均值为1.97万亿；其中主要是靠人民币信贷同比多增近2000亿，未贴现银票同比少减约1200亿；此外，政府债、企业债由1月的助力转为拖累。虽然今年政府债发行进度依然较为前置，但是可能由于2月工作日较少的缘故，2月政府债净融资规模较去年同期回落，因此对2月的社融转为拖累。3月政府债到期量较高、达到1.5万亿，对应净融资规模有可能继续同比回落。 2月企业中长贷增速转为回升，信贷脉冲指标早已在2025年初确认底部 人民币信贷略超预期，近两年首次同比多增。2月转贴现利率较1月明显上行，虽然从季节性来看，历史上2月转贴利率多逐步上行，但今年2月转贴利率上行斜率较为陡峭，或也提前预示2月信贷略超预期。2月人民币信贷同比多增1956亿至8484亿，虽然新增规模为近五年来同期次低，但此为2024年以来同期首次同比多增。 企业部门表现较为亮眼，中长贷占比接近60%。2月企业部门信贷同比多增4500亿，同比多增规模达2010年以来同期最高。其中企业短贷贡献依然不少，但值得注意的是并未延续2025年以来“季节性高位时创新高、季节性低位时创新低”的特征，可继续观察冲量现象会否减弱。企业中长贷同比多增3500亿至8900亿，占企业部门信贷的比例为60%、较2025年同期占比52%有所提升，不过低于2023年、2024年同期69%、82%的占比。 企业中长贷增速或确认磨底期，具有一定领先性的信贷脉冲指标在2025年初已确认底部。2026年2月企业中长贷增速暂时扭转1月企业中长贷增速下滑的趋势，又转为回升0.3pct至7.85%，其走势与玻璃价格走势拟合度依然较好。相较于存量增速变化，流量的变化或可以更灵敏地反应信用、经济周期的变动，因此我们利用企业中长贷计算信贷脉冲指标，此指标显示信用周期可能在2025年2月就已经触底，随后震荡回升。历史上此指标与企业中长贷存量增速走势方向性基本一致，在2012年和2019年信贷脉冲甚至出现较为明显的领先性。对比信贷脉冲与其他指标来看，信贷脉冲指标对PMI及PMI生产经营预期的同比趋势值有半年左右的领先性，与10Y国债收益率走势相关性也较好。 低基数和结售汇高顺差推升M1增速 1-2新增企业存款为2019年来次高。由于奖金、劳务支付的原因，春节前后企业和居民存款基本呈现此消彼长的关系，合并1-2月存款数据来看，2026年1-2月居民存款新增5.24万亿、较过去三年同期水平偏低，企业存款新增-455亿、为2019年以来同期次高；实体部门合计存款增量为5.2万亿，同样为2019年以来次高。原因或许在于近期企业结售汇数据位于历史高位，企业结汇后推高存款规模。同时，2024年下半年至2025年初企业存款规模明显回落、其中活期存款回落幅度相对更大，低基数或也有一定影响。因此，2月M1增速继续上升1个百分点至5.9%、M2增速则持平于9%。此外，2月M0增速大幅回升11.4个百分点至14.1%，原因在于2月春节居民和企业的取现需求较大。 综上，2月社融同比小幅多增，主要靠人民币信贷同比多增。其中的企业信贷表现略超市场预期，在2月春节工作日偏少的情况下，依然实现同比多增4500亿；企业中长贷也同比多增3500亿，其新增规模占企业信贷的比例为60%、较去年同期的52%略有上升。对应到企业中长贷增速来看，2025年12月企业中长贷增速结束30个月的下行首次回升，2026年1月再度转为回落，2月又掉头上行，企业中长贷或确认磨底期。同时，用企业中长贷计算的信贷脉冲指标在2025年初就已经筑底回升，而此指标在历史上对企业中长贷存量增速、PMI相关指标均有一定领先性。风险提示 政策超预期、测算误差、历史经验不适用 2026年2社融依然同比小幅多增，人民币信贷是主要贡献。2026年2月新增社融2.38万亿，同比多增1461亿；2月社融存量增速持平于1月的8.2%。新增规模略高于往年同期平均水平，过去五年2月新增社融均值为1.97万亿；其中主要是靠人民币信贷同比多增近2000亿，未贴现银票同比少减约1200亿；此外，1月多增的直接融资项在2月转为同比少增，对社融有一定拖累。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 具体到社融各分项来看： 政府债、企业债由1月的助力转为拖累。虽然今年政府债发行进度依然较为前置，但是可能由于2月工作日较少的缘故，2月政府债净融资规模为1.42万亿，较去年同期的1.69万亿有所回落，因此对2月的社融转为拖累，同比少增2903亿至1.4万亿。3月政府债到期量较高、达到1.5万亿，对应净融资规模有可能继续同比回落。企业债方面，2月企业债券同比小规模少增181亿至1521亿；近几年同期2月企业债券净融资规模环比1月多回落，今年2月环比回落幅度相对往年同期偏大。 来源：Wind，国金证券研究所 人民币信贷略超预期，近两年首次同比多增。1月信贷开门红力度不足，2018年以来信贷首次在1月同比少增，市场对信贷预期较为悲观。2月转贴现利率较1月明显上行，虽然从季节性来看，历史上2月转贴利率多逐步上行，但今年2月转贴利率上行斜率较为陡峭，或也提前预示2月信贷略超预期。2月人民币信贷同比多增1956亿至8484亿，虽然新增规模为近五年来同期次低，但此为2024年以来同期首次同比多增。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 居民信贷依然较为低迷。2月居民部门信贷同比多减2616亿至-6507亿。其中居民短贷同比多减1952亿至-4693亿，新增规模位于历史同期低位区间。居民中长贷同比也多减665亿至-1815亿，对应居民中长贷余额增速继续下降0.2个百分点至1.82%；进一步细分居 民中长贷，其中消费贷自2025年底以来加速回落，但经营贷已经呈现磨底回升趋势。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 企业部门表现较为亮眼，中长贷占比接近60%。2月企业部门信贷同比多增4500亿至1.49万亿，同比多增规模达2010年以来同期最高。其中企业短贷贡献依然不少，同比多增2700亿至6000亿，新增规模为2021年以来同期新高、仅次于2020年2月；但值得注意的是并未延续2025年以来“季节性高位时创新高、季节性低位时创新低”的特征，可继续观察冲量现象会否减弱。企业中长贷同比多增3500亿至8900亿，占企业部门信贷的比例为60%、较2025年同期占比52%有所提升，不过低于2023年、2024年同期69%、82%的占比。而票据融资同比少增2043亿-350亿。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 企业中长贷增速或确认磨底期。2025年12月企业中长贷增速结束长达30个月的下行，转为回升0.3个百分点至8.06%；但2026年1月信贷开门红力度有限，企业中长贷增速再度回落0.5个百分点；2月企业中长贷增速又转为回升0.3个百分点至7.85%，暂时扭转1月企业中长贷增速下滑的趋势。其走势与玻璃价格走势拟合度依然较好。 来源：Wind，国金证券研究所 利用企业中长贷计算信贷脉冲指标。信贷脉冲的计算方法是用当期信贷增量除以当期名义GDP，并计算此比值的同比变化，相较于普通信贷存量增速衡量信贷总量的变化快慢，信贷脉冲更注重衡量经过GDP标准化之后的信贷当期流量的“加速度”，即新增信贷流量扩张/收缩的速度是在变快还是变慢。后者对于信用周期及基本面的变动或许相对更加敏感。 市面上多用社融或者信贷总量来计算信贷脉冲数据，但问题在于近年来社融中政府债券的影响逐步增大，2025年以来企业短贷的属性也向票融靠近、常被用来作为贷款冲量的工具，因此我们用与经济实际相关性相对更好的企业中长贷作为信贷脉冲的计算指标。 信贷脉冲指标已触底回升。计算出的信贷脉冲数据同样具有较强的周期性，并显示信用周期可能在2025年2月就已经触底，随后震荡回升。其含义在于，虽然单位GDP对应的新增信贷规模仍在下降，但是其降幅已经逐步收窄，新增信贷已有寒冬转暖趋势。 信贷脉冲指标有一定领先性。对比此指标与企业中长贷存量增速走势，历史上两者方向性基本一致，在2012年和2019年，信贷脉冲甚至出现较为明显的领先性。对比信贷脉冲与其他指标来看，信贷脉冲指标对PMI及PMI生产经营预期的同比趋势值有半年左右的领先性，与10Y国债收益率走势相关性也较好。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 存款方面： 1-2新增企业存款为2019年来次高。由于奖金、劳务支付的原因，春节前后企业和居民存款基本呈现此消彼长的关系，因此合并近几年1-2月企业和居民存款增量来统计。2026年1-2月居民存款新增5.24万亿、较过去三年同期水平偏低，企业存款新增-455亿、为2019年以来同期次高；实体部门合计存款增量为5.2万亿，仅次于2024年1-2月、为2019年以来次高。 原因或许在于近期企业结售汇数据位于历史高位，企业结汇后推高存款规模。同时，2024年下半年至2025年初企业存款规模明显回落、其中活期存款回落幅度相对更大，低基数或也有一定影响。因此，2月M1增速继续上升1个百分点至5.9%、M2增速则持平于9%。此外，2月M0增速大幅回升11.4个百分点至14.1%，原因在于2月春节居民和企业的取现需求较大。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 综上，2月社融同比小幅多增，主要靠人民币信贷同比多增。其中的企业信贷表现略超市场预期，在2月春节工作日偏少的情况下，依然实现同比多增4500亿；企业中长贷也同比多增3500亿，其新增规模占企业信贷的比例为60%、较去年同期的52%略有上升。对应到企业中长贷增速来看，2025年12月企业中长贷增速结束30个月的下行首次回升，2026年1月再度转为回落，2月又掉头上行，企业中长贷或确认磨底期。同时，用企业中长贷计算的信贷脉冲指标在2025年初就已经筑底回升，而此指标在历史上对企业中长贷存量增速、PMI相关指标均有一定领先性。 风险提示 政策超预期。信贷投放规模、速度可能受到政策态度影响。 测算误差。静态测算结果可能无法预测未来市场动态变化。历史经验不适用。市场环境复杂多变，历史经验可能不适用于未来债市情况。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到
