油价上涨对中国通胀与宏观政策影响分析

油价上涨对中国通胀与宏观政策影响分析 投资咨询从业资格号：Z0013736 Wangxiao2@gtht.com maolei@gtht.com 报告导读： 摘要： 基于2005年至2026年的历史数据测算，原油价格对中国PPI走势具有显著影响，两者相关性高达0.78。而油价对CPI的传导远弱于PPI，CPI与油价的相关性仅为0.21，这主要由于油价对PPI的传导更为直接，且CPI受食品价格波动干扰较大。目前中国2月PPI同比已经回升至-0.9%。通过影响PPI五大类商品测算的PPI数据看，后期若油价维持目前高位，则中国PPI同比可能在3月快速转正。另一种经回归方法并剔除极端值干扰后的PPI计算显示，国际原油价格同比每上涨10个百分点，中国PPI同比将平均上升约0.66个百分点。据此测算，若地缘冲突推动油价均值升至100-150美元/桶，PPI同比预计将攀升至2.3%-6.7%区间。 “再通胀”趋势渐行渐近，我们根据两种不同的油价情形探讨未来宏观政策走向。 情形一：原油价格持续上涨，国内外通胀压力显著上行。此种情形下，原油价格的大幅上涨将对全球经济和货币政策产生深远影响。就外部环境来说，外需可能进一步受到抑制并传导至出口压力；同时，美联储的加息操作也将推升美元指数至相对高位，并对人民币造成外溢性贬值压力。但当下我国的内部经济环境仍在面临加速化债叠加房地产市场深度调整消费和投资内需的持续影响；同时，输入性通胀压力可能带动物价以较快速度修复，但有损于居民消费能力。内外部需求同步承压的背景下，“滞”的风险可能显著大于“胀”。面对此种上游“胀”、下游“冷”、企业利润被进一步积压的结构性问题，宏观调控的核心思路应该更多从侧重需求侧的全面刺激转向供给侧的成本纾解和结构优化，财政政策仍将起到关键作用。 情形二：原油价格冲高回落，政策仍然主要聚焦于对有效内需的提振。前文我们测算，按目前商品价格，4月PPI可能转正至1%以上，全年PPI仍保持温和上涨，政策的核心仍将聚焦于提振消费和投资内需，财政政策保障支出力度，货币政策配合性宽松，灵活运用结构性货币政策工具的可能相比于全面降准降息更大。 感谢周欣然对本文的贡献。 （正文） 1.相比于CPI，原油价格对中国PPI走势影响更大 我们在2025年11月17日发布的专题报告《PPI分析与预测》中，提到原油及相关行业对PPI走势具有重要影响。从权重数据看，其中涉及到原油行业链条的，包括上游的基础原材料维度的石油和天然气开采业，再到中游的石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业，最后再到偏下游的化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业。从最新数据计算，目前在PPI中的合计权重约为14%。虽然权重不算大，但因其价格波动较大，从而对PPI的边际贡献不容小觑。 历史趋势来看，原油与中国PPI走势相关性较高，从2005年以来的数据测算，布伦特原油价格同比与中国PPI同比的相关系数约为0.78，属于强相关关系。CPI与油价存在弱正相关性，相关系数仅为0.21，仅在2005-2008年相关性稍强，为0.45。从驱动来看，油价对CPI存在传导时滞，且食品价格，特别是猪肉的波动对CPI影响较大，因而油价对CPI的传导远弱于PPI。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2.油价对中国PPI影响的初步测算 如果按照影响PPI的五大板块(煤炭、石油、有色、黑色、化工)价格变化对PPI做一大致估算，按照截至3月6日的价格(其中油价为83美元，同比上涨12.3%)为基准情形，预计3月PPI为0.09%，为2022年10月首次同比转正。全年PPI均值为0.68%。若按照近几日市场开始担忧的霍尔木兹海峡持续影响原油外运，造成国际油价持续更高水平运行，并传导至包括农产品在内的大宗商品，则今年的通胀读数将进一步升高。 此外，如果按照2005年以来PPI同比与布伦特油价同比进行回归计算，得出油价每涨10%将导致我国PPI大约上涨0.66个百分点。根据未来原油价格均值升至100美元/桶至150美元/桶不同情景，对应的PPI读数将升至2.3%-6.7%不等。虽然PPI读数较高，但由于下游需求偏弱，商品尚未形成持续性的强共振上行，回顾历史，譬如2022年3月，布伦特原油曾因俄乌冲突触及139美元/桶的阶段高价，当时中国PPI同比也达到峰值为13.5%（2021年10月）。彼时PPI高企除了国际油价这一输入性通胀因素影响之外，还受到国内能耗双控下的煤炭价格联动影响，对PPI共振上行的拉升作用更强。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 3.“再通胀”魅影如何影响宏观政策 基于前文讨论，我们展望对应的宏观政策路径： 情形一：原油价格持续上涨，国内外通胀压力显著上行。 此种情形下，原油价格的大幅上涨将对全球经济和货币政策产生深远影响。对美国来说，若油价持续飞涨，则1970s第二次石油危机期间的“滞涨”情形可能重演：巨大冲击带来供给短缺，以及与之相对的物价飞涨侵蚀居民实际购买力导致需求缓慢下降或结构性刚性局面。而时任美联储主席沃尔克为应对滞涨而采取的坚定“定量紧缩”政策在当下也更具参考性。由此，就外部环境来说，外需可能进一步受到抑制并传导至出口压力；同时，美联储的加息操作也将推升美元指数至相对高位，并对人民币造成外溢性贬值压力。但当下我国的内部经济环境仍在面临加速化债叠加房地产市场深度调整消费和投资内需的持续影响；同时，输入性通胀压力可能带动物价以较快速度修复，但有损于居民消费能力。内外部需求同步承压的背景下，“滞”的风险可能显著大于“胀”。 面对此种上游“胀”、下游“冷”、企业利润被进一步积压的结构性问题，宏观调控的核心思路应该更多从侧重需求侧的全面刺激转向供给侧的成本纾解和结构优化，财政政策仍将起到关键作用。“反内卷”力度可能一定程度上有所减轻，同时，针对受原材料成本上涨影响最大的中下游制造业企业及部分小微企业，财税政策可能考虑宽松。货币政策主要起到配合性宽松的作用，一方面，需极力避免出现财政赤 字货币化的现象；另一方面，前文我们提及，美元指数可能在美联储紧缩操作下企及高位，而人民币适度升值也可以部分抵消输入性通胀压力，因而从稳汇率的角度来说，人民银行的宽松空间也进一步受限。全年来看，再贷款再贴现以及部分定向结构性货币政策工具的运用可能更为活跃，全面降准降息的空间可能受到约束。 情形二：原油价格冲高回落，政策仍然主要聚焦于对有效内需的提振。 按照前文推算，基于目前商品价格，4月PPI可能转正至1%以上，全年PPI仍保持温和上涨，政策的核心仍将聚焦于提振消费和投资内需，两会提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”的目标。财政政策方面，4%赤字率、1.3万亿超长期特别国债支持“两重建设”、3000亿特别国债补充国有大型商业银行资本金与4.4万亿地方政府专项债保障财政支出力度；货币政策延续适度宽松定调，或仍以配合性实施为主，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，重点提出“优化创新结构性货币政策工具，适当增加规模，完善实施方式”，我们认为灵活运用结构性货币政策工具的可能相比于全面降准降息更大。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。